谷底一年 | 龍湖歸隐于江湖

編者按：2023年，是中國經濟在三年疫情後的第一年，身處諸多外部環境和内部發展的壓力，但經歷艱難，我們更應堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續策劃和推出年度繫列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優秀企業群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀中國經濟與行業未來發展。

觀點網 創始人歸隐給企業帶來的震動是巨大的，但之後的故事依然要繼續。

2023年，對于大多房企來說都是徘徊谷底的一年，龍湖的谷底階段則可以追溯到2022年下半年。

彼時，股債雙殺、即将破産、總部搬遷等各種謠言接踵而至，辟謠與維穩舉措讓龍湖疲于應對，疊加管理層更替，資本市場的擔憂情緒有增無減，直接反應是再一次的股債雙殺。

為了穩住市場情緒，龍湖管理層開始增持股份，同時贖回美元債，股價得到回穩。但做空的聲音依然存在，龍湖數只債券此後多次觸發盤中臨停。

在外界看來，龍湖當時已經到了岌岌可危的地步。

至12月，龍湖一筆7億元“内保外貸”融資落地，情況開始好轉。同時還分别與工行、建行、中行戰略合作，獲相應規模授信額度。

經過企業一繫列維穩舉措，終于歸于平靜。

進入2023年，龍湖擺脫了“被做空”的困擾，從1月開始進一步人事交替，随後提出業務提升計劃，項目拓展上保持在行業前列，财務一直保持健康狀況。

在陳序平的帶領下，龍湖開啟了調整之旅，包括住宅、商業及代建等等。

歸隐于江湖

有人的地方就有江湖，回顧龍湖2022下半年谷底期，所有謠言都來得有點蹊跷。

一繫列故事的起點是在2022年8月10日，龍湖集團股價跌幅一度接近20%，單日蒸發超200億港元市值，創2018年11月以來最低，收盤跌幅超過16%。

與此同時，龍湖債券“16龍湖02”成交價較前一交易日跌去18.81%，“20龍湖02” 成交價跌30.24%，“G17龍湖2”成交價跌20.72%；幾只不同期限的美元票據也跌幅不一。

對于這波股債雙殺，市場人士用“罕見”來形容，畢竟在大衆印象中，龍湖财務穩健是有目共睹的。

引發該風波的原因，一是傳言龍湖集團商票大量逾期，旗下子公司亦存在商票拒付記錄。二是瑞銀集團于8月10日發布報告将龍湖評級由“買入”下調至“中性”，並将目標價由53港元下調至25.7港元。

股債雙殺帶來的市場影響着實不小，上海票據交易所也少見地發布澄清公告：近日，網傳龍湖集團存在大量商票“逾期”記錄。經核實，截止到2022年8月10日，龍湖集團無商票違約和拒付記錄，相關謠傳並不屬實。上海票據交易所致力于維護票據市場平穩有序運行，對于這種通過謠傳擾亂市場秩序的行為予以譴責。

面對商票逾期謠言，龍湖也即時澄清表示無商票違約和拒付記錄；瑞銀報告唱空龍湖現金流，龍湖同樣召開投資者會予以回應。

“今天股價大跌從我們本身來講沒有太在意，因為這是市場的驚慌導致的，企業根本沒出什麼狀況。” 吳亞軍在會上還提到，短債結構持續保持在10%。

風波過後，龍湖持續釋放資金和流動性方面的積極信号。如8月12日宣布以股代息，8月15日獲得35億元銀團貸款。

以為可以松一口氣的時候，8月16日市場又有了“将于8月底破産”的謠言，龍湖随即發布微博澄清，並向當地公安機關報案。

不過，這些傳言都只是空穴來風，真正讓市場震動的是創始人吳亞軍歸隐。

10月28日，龍湖發布董事會變更公告，吳亞軍官宣退幕。10月31日周一開市，股價跌幅達到23.78%，中途跌幅一度跌去44%。

另外，多只債券跌幅超20%臨時停牌，包括“18龍湖06”、 “21龍湖01”、“20龍湖05”、 “G17龍湖3 “均有跌超20%，盤中臨時停牌，”G17龍湖2“跌超30%，觸發兩次臨時停牌。

創始人對于每家企業的影響都是深遠的，即使一再強調接班人的優秀與能力，市場給出的反應依然遠超預期。

對此進行解讀的投資者主要有兩派，一派投資者擔心吳亞軍退出影響公司經營，等待新上任總裁陳序平來處理的，是一筆具有風險的資産。

另一派認為最大跌幅正是抄底好時機，龍湖資産安全，已經度過了最危險時候，不管在拿地經營還是資金面都非常優秀，吳亞軍選擇了一個可以安心放手的時機退出。

雙方都将龍湖和吳亞軍深度綁定，退居幕後引起的擔心與猜測也就不難理解。

事實上，無論是外界的紛擾，還是内部管理層的調整，對龍湖财務和經營韌性都是一次極致考驗。回看2021年流傳的龍湖“壓力測試”，最壞結果均有過預見。

龍湖做出的應對也非常迅速，表現得很有準備，除了有不少護盤動作，管理層變動上亦有充足的提前準備。從結果來看，讓投資者保持了信心和期待。

這些舉措包括回購約7000萬元公司票據，提前贖回21億元美債，先後提前償還51億港元、34.5億港元銀團貸款，合計人民币98億元。

近百億資金對于任何一家企業來說都是一筆不小的錢，好在龍湖當年中期賬面現金及等價物達876億元，不受限制部分約670億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

不過在部分做空機構看來，彼時雷聲不斷的房地産行業，具備做空潛力的企業已經不多，龍湖是很好的目標。

例如部分崗位調去上海，又給了外界國資入股龍湖的遐想。但早有接近龍湖的人士向觀點新媒體表示，只是為了部分崗位出差方便，接受調動的人福利補貼很多。

外界擔憂的聲音仍在，認為異地調動也伴随着人員流失。滬蘇區域項目人士彼時也向觀點新媒體表示，沒有聽到國資入股的風聲。

面對衆多紛擾，吳亞軍按部就班退居幕後。但與同行一樣面臨徹底躺平與絕對不放棄之間的選擇題時，龍湖堅定地選擇了後者。

利空盡出後，11月10日，龍湖率先射出“第二支箭”——銀行間市場交易商協會受理了龍湖集團200億元儲架式注冊發行，中債增進公司同步受理企業增信業務意向。

12月9日，中國銀行宣布利用境内外市場資源，成功為龍湖集團提供“内保外貸”業務，貸款規模7億元。

這筆貸款的意義或許已大于金額本身，彼時不少觀點認為，這是監管層、銀行及企業多方均有修復境外融資信用的意願，龍湖7億元貸款正是這場信心保衛戰的第一步。

道路的選擇

雖然已經歸隐江湖，但面對資本市場的多番動蕩，吳亞軍還是第一時間與投資者進行了交流。

去年10月30日的投資者會上，吳亞軍表達了對公司和資本市場的看法：“公司就像一個杯子，資本市場就是透過燈光，投到牆上的影子，資本市場出現波動是正常的。更重要的是，企業本身好不好，是不是在做正确的事。”

“我非常相信龍湖的團隊，他們做的都是長期思考，而不是忙于應付。”

其次，未來将以公司戰略顧問角色出現：“我可能會看兩個問題。一是會看公司在哪做什麼生意，做誰的生意，為什麼掙錢，這個商業模式行不行，模型對不對，我可能會提一些建議。”

“第二，我也是公司的大股東，所以仍然是關心公司業務發展的，尤其是看這個公司怎麼适應市場尋求新的利潤增長點，怎麼規避風險。”

可以看到，龍湖更為看重的是長期穩定發展。

到底什麼是“正确的事”？關于這一點，恒隆地産董事長陳啟宗曾這樣點評吳亞軍和龍湖：“龍湖的吳亞軍女士，她頭腦清醒，龍湖不是最大的，但是是最好的之一……早年沒人聽我的話（做商業地産），我去做高檔的商場，龍湖也轉型，當然不是不再賣房了，但是相當多的精力跟資金放在了建立他們的商場。今天龍湖是一個非常穩健的企業。”

龍湖财務上的自律也得到專業人士的肯定，一位做地産法律業務的律所合伙人劉唯翔提到：“並不是說龍湖在那個時候或者在過去的十幾年，就和現在爆雷的開發商有不一樣的認知，龍湖現在的狀況是那些股性的投資人逼出來的。”

據過往報道，龍湖上市前夕的2008年，房企遇到的“錢慌”問題不亞于現在，花旗想用此前一筆4億美元貸款和龍湖做對賭協議，但吳亞軍最終沒有在協議上簽字，不願意稀釋股權的舉動被資本圈人士認為“很聰明”。

2009年上市前，龍湖歸還了這筆貸款，與龍湖同年上市的恒大則經歷了數次與外資在可轉債上的對賭。

龍湖一直強調不做非標、前融，在财務、債務結構上始終保持謹慎。“龍湖遇見這些問題是比較早的，依靠我們原則上的一些紀律才走到今天，現在這個是不變的。”吳亞軍強調。

企業的原則底線，沒有跟随領導者的更替而輕易改變。

進入2023年，龍湖集團董事長陳序平進一步接過管理大權，兼任集團CEO。在他的管治下，商業地産依然是重要闆塊，且延續住宅業務的财務審慎性原則,每年以銷售回款10%投入商業地産。

在陳序平看來，經營性業務還是龍湖穿越周期的重要砝碼。

他在2023年8月份提到：“龍湖現在經營性業務主要幾大闆塊，第一是商業投資，現在已經開業運營了65座，在手近130座，每年都會保持10座左右的開業速度；其次，長租公寓在手16萬間，已經開業超11萬間，力争實現20%的收入和利潤增長；第三，龍湖智創生活包括物管和商管，物管已經接管的面積是2.8億方，合同面積達到4.8億方。這三塊業務加起來，力争保持每年經營性收入30%-40%的年化增長。”

關于商業，龍湖從2015年開始網格化布局商業，在手已經有141座商場，主要位于國内一二線城市，如北京、杭州、重慶等。

在原有基礎上，龍湖商業要進行提質升級，陳序平指出：“2023年初對商業項目重新做了産品分級，更加匹配空間場景的創新表達和内容運營差異化打造，更好與商家、消費者實現情感鍊接，‘一店一策’實現經營策略。”

他進一步透露：“在能級比較高的一些項目，其實客戶對消費升級、零售升級的要求又是比較高的，我們應該主動調整提升這些高能級産值零售定位品牌。”

另一方面，住宅領域宣布将全面做改善型産品。

2023年初，龍湖發布了全新的三大産品繫：雲河頌、禦湖境、青雲阙，這是區别于剛需的高端改善型産品，要把改善型産品作為主力。不難發現，這是基于市場變化的應對方式。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

其實自2022年開始，改善型産品市場表現就已經不錯，尤其體現在一線城市上。據中原數據統計，北京區域10萬+豪宅成交放量，全年成交高達3172套，同比上升56%；仲量聯行報告顯示，2022年北京高端住宅市場全年總成交量仍創五年新高。

而觀點指數發布的“2023二季度深圳房地産市場報告”中提到，144平方米以上戶型環比上升11.15%。

整體房地産市場仍待恢復，業内競争加劇，改善型産品應是新的轉機。

龍湖集團還提到，人口結構變化，生活水平提升，消費需求多元化，以Z世代為首的消費群體愈發注重品質、悅己、個性化、科技、服務、體驗等方面，改善産品成交走高存在機遇。

至于财務自律，龍湖自2022年下半年開啟的一繫列“提前還債”應該印證了這一點。

據觀點新媒體報道，龍湖集團早在2022年10月份就已啟動銀團貸款的提前償還，彼時兩次提前償還總額達85.5億港元，算上2023年5月、6月、11月的相同舉措,已對于2024年1月2日到期153億港元銀團貸款完成了至少5次提前償還，剩余約20億港元余額将于12月提前償還。

陳序平也表态，公司不再增加有息負債，同時将優化債務結構，降低外債比例，增加債務賬期，年底外債占比将低于20%。

首席财務官趙轶則提出，保證優秀的債務結構要控制短債占比，保持在10%以内；到2024年，公司到期的債務約200億元，到期外币債務幾乎為0。

重新回顧過去，龍湖似乎早就選擇好了未來的道路。

代建新航道

除了在已有成熟航道上繼續向前，龍湖集團顯然也在新的熱點航道上尋找突圍，代建業務就是其中一環。

數據顯示，截止到2023年已有超過60家房企涉足代建，且全年代建項目同比增長超過50%，其中龍湖龍智造的發展並不遜色。

就觀點新媒體了解，龍智造品牌在2022年8月才正式發布，在一衆同行中無疑是後來者。

接連簽約蘇州、成都、重慶、北京、無錫多個項目後，龍智造還與大家投控、中鐵城投集團、蘇州漕湖集團等達成合作。而龍智造後來的表态可以發現，其正與龍湖集團聚焦主力城市的整體戰略相配合，保證“五個業務飛輪齊頭並進”。

2023年8月18日下午，龍湖集團董事長兼首席執行官陳序平在中期業績發布會表示，随着入局者增多，代建領域競争愈加激烈，龍智造會聚焦主力的城市。只有聚焦這些城市，才能發揮航道協同的效益。

“龍智造不會下沉三四線，還是聚焦一二線，發揮航道協同效益，五個業務飛輪（龍智研策、龍智設計、龍智建管、龍智精工、龍智千丁）齊頭並進。”

數據來源：龍湖官網、觀點指數整理

彼時有接近龍湖人士稱，這個航道叫“智慧營造”，目前更傾向于一些高能級的城市。

這在龍智造過往項目布局也可看出一二，如大家控股旗下溫州濱江商務區項目，位于溫州市濱江商務區核心闆塊，總建築面積約40萬平方米，預計總投資額達40億元。

再之前，2022年9月，龍湖曾與大家投控合作，獲得超高層綜合體“蘇州雙子金融廣場”代建代開發權，項目位于蘇州新區獅山核心CBD，是一個集住宅、公寓、寫字樓、商業、酒店等多功能業态為一體的超級綜合體項目。

近年來，通過小步快跑的擴張方式，龍湖龍智造已在龍湖深耕的長三角區域以及川渝地區獲取了多個代建項目，僅2023年就在全國新增獲取代建類項目超過50個，總建築面積超過800萬平方米。

除了布局在主力城市之外，龍湖龍智造還兼顧住宅與非住宅代建領域。

據了解，龍湖龍智造2023年在非住宅領域協同龍湖商業簽約重慶荣昌天街項目，為後者提供全周期的代建和代運營的全周期服務；此外，還承擔着成都五丁橋城心醫養項目改造代建，為其2024年開業提供保障……

另悉，面對中國房地産市場的新發展模式，龍湖希望用未來幾年慢慢度過新舊模式切換，進入高質量發展。

按照龍湖的說法是，高杠杆企業出清之後，市場玩家減少，土地競争也減少，只要保持資金安全、穿越周期，土地會有常态化的機會。龍湖在策略上也會更加聚焦、更加堅定在高線城市的布局。

接下來，公司不止是聚焦高能級城市，還要在高能級城市的核心地段，這才是足夠安全的。

要穿越周期

走過谷底，江湖上的風雨考驗，讓龍湖2023年的表現和以往完全不同。

對比一衆同行虧損為主的中期業績，2023年上半年，龍湖集團實現營業額620.44億元，股東應占溢利80.6億元，較上年同期增長7.73%；剔除公平值變動等影響後的股東應占核心利潤同比增長0.6%至65.9億元。

龍湖集團2021-2023H1營收情況

龍湖集團2021-2023H1淨利潤率情況

數據來源：企業公告、觀點指數整理

期内，龍湖集團毛利潤139億元，毛利率22.4%；核心稅後利潤率為12.6%（上年同期為10.3%），核心權益後利潤率可達10.6%（上年同期為6.9%）。

與上文提及的對經營性業務看重一脈相承，2023年初，龍湖集團在成立30周年之際提出以開發、運營、服務三大業務協同發展構建新發展模式。

在這一發展模式下，龍湖更加看重運營和服務航道的收入和利潤占比，2023年上半年，該項數據占營收貢獻已達20%。

數據顯示，截至中期，龍湖集團由運營及服務業務組成的經營性收入實現122億元，同比增幅為10.4%，經營性利潤占比超半數，利潤結構更加優化。

其中，運營業務于期内收入為63.3億元，同比增長8%，毛利率達77.3%。商業投資、長租公寓及其他收入的占比分别為77.0%、19.4%和3.6%。

龍湖集團2023年中期個分部業務收入

數據來源：企業公告

至于兩個經營航道，龍湖集團表示“會更重視同店同比的增長以及經營現金流整體回正”。

按照陳序平的表述，要讓兩個經營航道能夠實現每年20%利潤的增長，從而提高整個資産回報水平。至于兩個服務航道，希望復合增長率能夠達到40%。

若預設目標得到落實，經營航道及服務航道或可進一步改善龍湖集團的收入及利潤結構。

業績表現以外，中報顯示，截至上半年末，龍湖集團綜合借貸為2070.9億元，在手現金為人民币724.3億元。淨負債率（負債淨額除以權益總額）為57.2%，剔除預收款後的資産負債率為61.9%，現金短債比1.96，連續七年滿足“三道紅線”要求。

綜合借貸中，約678.4億元按固定年利率介乎3.0%至4.8%（視乎貸款期而定）計息，其余借貸則按浮動利率計息。截至年中，固定利率債務占總債務的比例為33%。平均借貸成本為年利率4.26%，平均貸款年限為7.19年。非抵押債務占總債務比例為67.6%。

首席财務官趙轶就曾透露：“（龍湖）2024年到期債務只有200億左右。”

“不管周期或者市場多久恢復，我們還是做了充分準備，有信心穿越這個周期。”龍湖管理層在業績會上表示：“我們堅信，經歷了風雨考驗的龍湖，短期内已具有抵禦風險的能力，中期保持高質量增長的動力，長期具備可持續發展、穿越周期的内力。”

吳亞軍歸隐後，她的傳說還在江湖上流傳，而陳序平治下的龍湖新一頁也已展開。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。

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