觀點網 近期A股波動已令資本市場不安，而房地產同樣面臨着信心不足。在以碧桂園為代表的新一批房企宣告債務違約後，近兩日，多家房企債券出現巨幅波動。其中，萬科2024年到期的兩隻美元債，到期收益率分別提高至48%、53%。部分投資者對債券深度下探表達出了擔憂，並傾向認為有信用風險違約的危機。

以致於10月31日，萬科於互動易平臺上就債券波動情況作出回應稱，公司基本面沒有出現任何問題，債券異動主要是情緒波動所致。其續稱，境外市場有關公司的不實猜測，導致公司美元債價格在上週尾出現大幅波動。

而懷疑一旦產生，市場即為流言籠罩，萬科的回應還未能穩定市場信心，投資者不安的情緒籠罩着萬科股債。

10月31日，萬科A盤中股價下探至11.22元/股，幾乎回到2015年12月的水平，那時正值A股股災，“寶能系”伺機舉牌萬科之時。同時，萬科發行的2027年到期及2029年到期美元債也出現異動，其中“萬科香港3.975% B20271109”下跌6.080%。

境內債亦未能倖免，根據Wind披露的交易所行情，跌幅超過10%的地產債中，金地佔5只，萬科佔2只。其中“21金地03”跌幅達18.75%，“21萬科02”及“20萬科08”分別跌17.62%、17.58%。

在最受關注的境外債表現上，觀點新媒體查詢，自10月中旬以來，萬科多隻存續美元債都出現了快速下跌的情況。

截止目前，久期最長的“萬科香港3.5% B20291112” ，買入報價已降至37.5；2024年上半年到期的3只美元債儘管跌幅相對較小，但“萬科香港4.2% N20240607”及“萬科香港5.35% N20240311”的到期收益率分別接近58%、49%，遠高於其他存續債。

需要關注的是，其他仍未出現信用風險的非國資房企中，金地、龍湖所存續的美元債自10月10日及11日起實際已出現新一波下行。

以龍湖為例，其目前存續的均是久期較長的美元債，但買入報價均降至43以下，並於過去5日同樣錄得不同程度的跌幅。只是相比於萬科，其美元債到期收益率未出現快速上行情況。

而10月10日，碧桂園宣佈啓動境外債務重組。這兩者在時間線上的吻合不得不引起重視：由新一輪房企債務違約所衍生的不安情緒，已明顯拖累金地及龍湖，最後蔓延到萬科。如今，萬科股債成為最新的情緒集中宣泄對象。

那麼，面對資本市場的低落情緒或者做空勢力，萬科是否需採取回購等措施應對？基於對公司未來發展前景的信心和公司價值的認可，萬科存在回購的理論可能，在低位回購既避免恐慌情緒蔓延，又能一定程度上降低負債總量。

但在當前市場疲弱的環境裏，即便投入寶貴的資金到股債市，或許仍難以提振信心。去年以來金地、龍湖均先後祭出回購措施，這並不改變其股債價格與實際價值偏離的現實。更何況債券二級市場成交量較低，大量資金進入同樣容易帶來較大波動。因而回購實際落地的意義並不大。

房企更應釋放的是與資本市場充分交流的態度，以及展示財務穩健的基礎，現金流補充的可持續性等等。過往房企債務違約，一方面源於信用不可持續性，導致被動“縮表”，另一方面則由於經營活動產生的現金流無法覆蓋到期債務。

從負債端觀察，萬科過去三年出現明顯“擴表”趨勢，有息負債從2020年2585.3億元升至2022年3141.1億元，至今年上半年達到3213.6億元，淨負債率則為49.47%，創近年新高。

在這些有息負債中，無抵押無質押的債務佔比高達93.9%，說明萬科在房地產行業有較高的信用等級。而信用積累是一個長期的過程，一旦坍塌就難以恢復，這也是萬科管理層常說“像愛護眼睛一樣愛護自己的品牌和信用”的原因。

因而萬科有防範信用破產的必要性。萬科於10月31日也提及，公司已連續14年保持經營性現金流為正，前三季度覆蓋37個新項目地價支出後仍然保持為正。截至9月底，該公司在手資金1037億元有所減少，對短債的覆蓋倍數仍有2.2倍。年內公司已無境外融資到期，境內待償還信用債僅3.8億元。

相比之下，銷售端的壓力來得更為直接，對於萬科乃至其他房企來說，真正的不確定和風險其實在此。

1-9月，萬科累計合同銷售金額2806億元，同比下降逾10%，平均每月銷售額約為311.78億元。一位投資者對觀點新媒體表示，據他測算，萬科每月的銷售紅線大概在350-360億元，才能覆蓋各項支出。

銷售下行實際上是房地產普遍面臨的現實，萬科並不是個例。龍湖1-9月累計銷售額1376.2元，平均每月銷售近153億元，按投資者測算，該公司的銷售紅線則在160億元左右。

這意味着積極促銷是房企更迫切的工作任務，過去的9月份樓市出現一定的窗口期，銷售業績也有所好轉。比如萬科、龍湖單月銷售320億元、145億元，環比分別增長41.6%、11.56%，但與現金流平衡點仍有差距，它們需投入更多努力，才能避免風險積累。

萬科旗下印力於近日申請發行消費基礎設施REITs獲受理，預計可回籠一筆資金，而考慮到萬科並未並表印力，此番證券化對上市公司負債表改善作用較小。若出現融資渠道不順暢，銷售回款不足時，與金地的做法類似，房企只能考慮將所持經營性物業做抵押貸款。

截止6月底萬科尚擁有按成本計量的投資性房地產985.72億元，其中用於銀行借款抵押的資產賬面值僅124.62億元。但真要到需抵押貸款這一步，本身已說明企業面臨極大的壓力。

此前，碧桂園苦苦支撐後終於躺下，向外界傳遞出市場仍未明顯改善的悲觀信號。如今，金地、龍湖、萬科等暫未違約的民企及混合所有制企業受到擾動，我們對它們的境遇關切，何嘗不是一種對房地產行情進一步下滑的擔憂。

成見 | 置身於龐雜喧鬧的外部世界，多數情況下我們並不是先理解後定義，而是先定義後理解。