編者按：置身百年未有的時代浪潮之下，企業和人的選擇顯得尤為重要。
2023年以來，中國經濟迅速企穩和復甦，投資、消費、出口三駕馬車在此間發揮着各自的作用，但深刻的改變已經滲透各行各業。
面對變化的世界，我們應以更高視野追求更高質量的發展；那些始終保持信心、居安思危和未雨綢繆的企業，他們的體系、模式與策略，成為當下和未來制勝的關鍵。
歷經數十載傳承與創新，博鰲房地產論壇系列活動一直緊跟全局形勢，不斷革新模式與架構。故此，觀點新媒體全新策劃和推出2023博鰲特別報道系列——“有心者勝”，通過企業研讀與報道、深度採訪與交流等，傳遞信心與希望，講述企業和企業家的故事。
作為“地產篇”，通過觀察、採訪和調研深處調整週期的標杆性開發企業，研究他們如何在轉型、紓困和化債中向新發展模式過渡，並探尋未來的正確道路。
觀點網 2017年，融創中國銷售規模一路攀升至3620億元，躍居行業第四位。
那一年是融創與中國房地產的又一個最高光時刻。
白駒過隙，時光荏苒，在疫情、經濟與調控之下，曾經站在頂峯的許多企業陷入困境，融創也不例外。
2022年3月，融創因無法及時披露業績面臨停牌；5月，一筆4億美元債實質性違約，融創正式成為暴雷房企的其中一員。
有所不同的是，如今融創已經逐漸走出困境，成為了成功化債的一個標誌。
觀點新媒體瞭解到，過去一年多時間，融創接連通過境內外債務重組，化解危機。
如今緊隨着股票復牌、境內債重組完成、境外債重組獲87%債權人支持，這家磕磕絆絆又竭盡全力的企業，有望“破鏡重圓”。
成功化債
“除了我們以外，都有可能爆雷。”在2021年中期業績會上，孫宏斌的一席話不僅收穫到流量，也對外展示了融創的信心。
不過，在多方因素影響下，融創還是扛不住了。
2022年3月，緊隨兩筆債務展期及延期支付，融創壓力更甚；兩個月後，一筆4億美元債實質性違約，正式加入爆雷大軍。
實際上，融創中國的流動性壓力早有預兆。
數據顯示，融創中國的負債總額從2011年的262億元，增至2022年的9305億元，10年暴漲9000多億元，是原來的35倍。而在2022年半年報中，這一數字達到9971億元，直逼萬億大關。
不僅如此，從融創現金流覆蓋債務情況來看，該公司償債能力自2018年開始便出現壓力，而且2018年利息費用與公司EBIT的比例已經十分接近。
數據來源：企業財報、觀點指數整理
此前，觀點指數在報告中預測，如果以2021年為基年，EBIT只需下降10%，就需要動用資產進行償付，進而造成資產規模下降，這在債券市場收緊的情況下是極為不利的。
鉅額債務與資金緊張的情況下，減債、降槓桿無疑是融創面臨的最重要一道關口。
據瞭解，從2021年10月開始，融創通過股權配售、資產處置等途徑持續回血，包括出售持有的貝殼股票、出售項目等，總計回籠資金超300億元。此外，孫宏斌還向融創提供了4.5億美元無息借款資金。
但這僅僅是個開始，2022年，融創開始尋求整體債務重組。
去年11月15日有市場消息稱，融創房地產集團正準備對境內債券進行整體重組。籌劃近兩個月後，融創今年1月初發布公告稱，境內債整體展期方案獲債券持有人會議表決通過。
數據來源：DM查債通、觀點指數整理
此次涉及重組的境內債包含10筆存續的公司債券及供應鏈ABS，金額約160億元，重組方式以整體展期為主。
境外債方面，包括本金約90.48億美元的優先票據及其他境外工具或債務，以及應計未付及違約利息等費用。觀點新媒體通過DM查債通發現，目前該公司存續境外債券共計10筆。
數據來源：DM查債通、觀點指數整理
相較於境內債，境外債重組要稍慢一些。今年3月，融創正式披露境外債重組方案，隨後6月中旬對方案進行了調整。
從披露的方案來看，融創將境外債務分為降槓桿、留債展期兩大板塊進行重組，為債權人提供了可轉換債券、強制可轉換債券、轉換為部分融創服務股權、置換新票據等多種選項。
目前，相關重組方案已經獲得了獲87%債權人支持。
有熟悉融創的相關人士表示，該公司境外債重組成功已經是板上釘釘的事情，後續法律程序完成後，便可正式落地執行。
展期邏輯
債務重組是指在債務人發生財務困難的情況下，與債權人就清償債務的時間、金額或方式等重新達成協議的交易。
近段時間，包括中國恒大、融創中國、華夏幸福、中梁控股、祥生控股、中國奧園、旭輝控股等多家房企發佈了相關的化債方案。
數據來源：公開報道、觀點指數整理
從近期重組案例來看，續債是房企採用的比較主流和常見方式之一。而常用的續債邏輯，包括債務展期以及以新債券置換舊債券，實現債務延續。
對出險房企而言，展期主要是以時間換空間，將償債時間延後，但實際債務壓力並未減少。這樣意味着，企業需要在約定的時間內恢復足夠流動性，否則還將面臨二次違約的風險。
數據顯示，截至5月末，房企違約債券數量為188只，違約債券餘額為2123.76億元，其中有119只違約類型屬於展期，佔違約債券餘額的76.86%。
在本輪展期當中，類型主要包括本金展期和利息展期，後者雖兌付壓力較小，但本輪違約潮當中，諸如恒大曾對“20恒大03”的本息兌付進行展期一年；正榮地產對“20正榮02”的應付利息進行展期。
分析人士提到，對兌付利息進行展期，充分表明此類企業的現金流依舊高度緊張。
從融創中國此次進行的債務重組方案來看，境內債券是針對已展期過的債券計劃進一步展期3.5年左右；對於此前未達成展期的債券，融創計劃展期4年。
觀點新媒體發現，過往房地產債券展期時間在12個月左右。此輪週期當中，展期時間明顯拉長至24-48個月，有的甚至超過60個月。
比如華夏幸福全部境外債券展期8年；而富力地產8筆境內債展期期限3年以上；10只美元票據整體展期3-4年；龍光集團223.6億元境內債務成功展期36-48個月；綠地控股則計劃將8只境外債券展期兩年，已於2022年6月展期的1只境外債券擬展期一年。
“展期的關鍵在於企業的銷售回款以及外部融資的修復。”上述分析人士表示。
當前房地產銷售回款並未完全恢復，雖然2023年情況有所好轉，但從二季度表現來看，整體增幅有限，這並不利於企業的資金迴流。
至於外部融資方面，去年年末以來，監管層面“三支箭”與“金融十六條”助力下，房企融資有所恢復，但也僅限於國央企、優質民企等，對於出險房企而言，依舊難以突破。
由於行業下行週期依舊，樓市回暖不及預期，為了保障債權人的利益，提高展期方案的通過率，企業通常還會增加一些擔保舉措。
比如融創以廣州文旅城、重慶江北嘴A-ONE、溫州翡翠海岸城等多處資產作為境內債展期償付保障，並設計了現金支付+小額兌付的機制。
而龍光集團的增信措施是提供大灣區重點城市交通便利區位住宅項目，以及西南省會城市核心樞紐住宅項目各55%股權質押。
除展期以外，債務置換也是房企普遍採用的續債方式。
債券置換是指在平等協商的基礎上，債券發行人以新發行的債券置換持有人持有的存續債券，是債務管理的方式之一。
相較於借新還舊，前者屬於融資的正常滾動，而債券置換屬於債務延續，也不同於債券展期，該模式需要持有人會議一致通過，債券置換則更加靈活。
數據來源：企業公告、觀點指數整理
其中，融創中國境外債權人還可以選擇將現有債權轉換為8個系列的以美元計值的新優先票據，新票據將於重組生效日期或2023年9月30日（以較早者為準）後2至（最長）9年內到期。
也就是說，通過發行新債券更換舊債券的方式，融創中國能夠將債務展期2至9年的時間。
此前，恒大亦通過發行新債券的方式對原債券進行置換，新債券年限為4至12年、年息2%至7.5%。
破鏡之路
除了債務續期，從近期達成債務重組的房企來看，亦偏愛債轉股的方式。實際上，相較於展期、置換，債轉股能夠有效減少債務償還金額，減輕企業後續的資金壓力。
從3月份披露的境外債重組方案來看，融創中國計劃通過債轉股的方式置換約30億美元債務，其中包含10億美元可轉債、上限為22億美元強制可轉債以及上限為14.7%的融創服務股權。
數據來源：企業公告、觀點指數整理
此次涉及的兩個股償債平臺為融創中國及融創服務。
前者雖經歷暴雷，但旗下仍具備較多優質資產。財報數據顯示，截至2022年末，融創中國淨資產為864億元，期末權益土地儲備約1.3億平方米，權益土地貨值約1.41萬億元。
這是融創經歷了暴雷且計提之後所剩下的資產，雖與頂峯時期相比有所減弱，但依舊屬於家底殷實那一類。
加上資本市場始終流傳着“買融創，就是買孫宏斌”這種話語，從聯想到順馳再到融創，人們總是相信那個叫孫宏斌的男人，終有一日會東山再起。
至於融創服務，去年不僅出清了關聯交易風險，還積極“儲糧”，該公司底色並不差，且不斷在尋求獨立發展之路。在觀點指數發佈的《2023物業服務企業卓越表現報告》當中，融創排名第五位，市場認可度較高。
基於兩個換股平臺的情況樂觀估計，接下來為融創置換30億美元的債務並無太大問題。
分析人士認為，在當前市場環境下，債權人對於債轉股等方案的選擇還是比較謹慎的，為了增大談判空間，企業通常會盡可能以旗下優質平臺股權作為債轉股的主力平臺。
另一個案例是華夏幸福，截至2023年6月30日，該公司以下屬公司股權搭建的“幸福精選平臺”股權抵償金融債務金額(本息合計)約為人民幣76.11億元，相關債權人對應獲得“幸福精選平臺”股權比例約為20.04%;
此外，以下屬公司股權搭建的“幸福精選平臺”及“幸福優選平臺”股權抵償經營債務金額約為人民幣38.91億元，相關債權人對應獲得“幸福精選平臺”股權比例約為1.93%，獲得“幸福優選平臺”股權比例約為7.88%。
實際上，“幸福精選平臺”及“幸福優選平臺”是華夏幸福輕資產戰略的兩個重要平臺，主營業務包括物業、代建等。市場對兩個平臺的總估值大約在1000億元左右，實施債務重組預計將有八折或七五折的價格折扣，即債權人預計將有400.39億元的額度換取兩平臺分別不超過49%股權。
顯然，企業通常會做出一定讓步，使債權人更容易接受債轉股的方式。
比如融創中國近期對重組協議進行了再一次修訂，其中將強制可轉換債券頭部轉股價，由每股10港元降低至6港元；強制可轉換債券最低轉股價，由每股4.58港元降低至每股4港元；融創服務最低換股價，由每股17港元降低至13.5港元。
同時，關於強制可轉換債券17.5億美元限額，融創中國將該限額調增至不超過22億美元。
可以看出，此次債務重組，孫宏斌拿出了最大的誠意。
對比之下，中國恒大也提到，將其持有的恒大物業與恒大新能源汽車等部分股份存入證券賬戶並質押，債權人可在規定條件下換取恒大物業、恒大汽車部分股權。
為增加通過率，恒大汽車將旗下養生谷等重資產業務轉讓給中國恒大的附屬公司，如此一來，恒大汽車得以剝離地產項目，實現輕裝上陣，反過來也能夠推動債權人同意相關的“債轉股”方案。
有心者勝 | 面對變化的世界，以更高視野追求更高質量的發展。