（2023年4月18日星期二·上海）上海是改革開放的前沿陣地，這裏也是全國的金融中心，中國乃至全世界的資本在這裏匯聚，然後流向各個產業。

當前，住宅市場復甦與行業天花板同在，同時風險持續暴露，所以房地產基金如何做好平衡是關鍵。據此，住宅房地產出現了怎樣的投資新格局？應該構建怎樣的風險化解範式？AMC與房企合作如何落地？

與住宅形成強烈反差的是商業不動產和工業不動產，國家政策大力支持這些不動產的發展，主要是以存量改造和資產盤活為主，據此一批批Pre-REITs基金和公募REITs紛紛成立。2023年，REITs這片藍海如何走向？

特別是商業不動產領域，目前REITs試點範圍已經延伸至消費基礎設施領域，所以未來商業不動產也逐漸看見了退出邊界。所以，2023年經濟逐漸復甦，在谷底之中不動產基金還有哪些投資機會？

4月18日，上海舉辦的2023觀點資本圓桌現場，以“破局與重構”為主題，多位專家學者及從業者進行了專業的討論和交流。

一、不良資產處置新途

會議現場，中城投資助理總裁馮雄傑以《因時而變，順勢而為》為題，闡釋了在住宅地產新形勢下，化解不良資產危機的一個新思路。

馮雄傑表示，當前從政府的角度來看保交樓還是重中之重，所以無論從中央到地方，從AMC到地方的融資平臺，房地產紓困政策還是任重道遠。

中城投資助理總裁 馮雄傑

他指，在當前的形勢下，可以通過債務重組，資產抵債等一系列的手段，來解決項目的歷史問題。通過重整程序的法定性，統一暴露項目的所有債務。同時，鎖定項目的資產，解決項目的所有債務；最後對不良資產的資金、資產等生產要素重新構建。

“要做好各方利益的協調，只有各方的利益形成合力，才能夠把不良資產盤活來提升價值。”

而在圓桌對話環節，各位嘉賓以“不良資產處置重構”為主題，圍繞住宅房地產新格局、風險化解範式和AMC與房企合作新機遇等三個分議題展開了激烈的討論。

圓桌討論會：不良資產處置重構

討論會的主持人，上海市國際股權投資基金協會副祕書長兼不動產分會祕書長鳳曉龍擬定了兩個方向，第一個房地產市場的環境如何，第二個是在不良資產處置實操層的做法，以及遇到的問題和風險。

瑞威資管副總裁、特殊資產事業部總經理趙永華表示，房企要轉變觀念。在保交樓、保民生大環境下，AMC需要調整戰略方向。

他表示，未來房企的投資的重點之一是保障性住房以及長租公寓。同時，房企競爭的賽道是高端的房地產，主要就是綠色低碳、環保、智能環境好的住宅。另外，未來那些產業發達的都市圈中心城市，以及特大城市，是競爭的重點。

而潤建諮詢總經理胡茂生則表示，不良資產處置需要各方進行充分溝通，達到利益一致，以求共識。另外，在交易結構，合規性上的各種問題非常嚴峻。

他還表示，集團在某個地方有多個項目的時候，雖然這些項目總的來說還是不錯的，但還是要考慮風險隔離，主要是在股權上要跟原來的爆雷房企要隔開。

而金地集團開發管理公司業務發展部總經理張鋒則表示，今年住宅市場有一定的復甦，但三四線城市的市場可能還沒有完全恢復。

他表示，房地產企業經營模式或者說是業務組合，都已經發生比較大的變化，尤其是在代建方面。通過代建模式解決困境資產，可以把市場停滯的存量項目變現並推向市場。

而北京金誠同達（上海）律師事務所高級合夥人賀國良，則從局外人的角度看待這些問題，他表示，未來將是重的越重，輕的越輕，風險管控極為重要。

“不良資產處置是從快到慢、從破到立，前者是指以前單一資產處置可直接通過拍賣兌現，而現在一個項目的盤活和要求完全是不一樣的，後者是指過往有資金就可買下這個項目，現在還要求強大的專業服務能力。”賀國良指出。

最後，鳳曉龍總結道，由於不良資產處置具有逆週期、非標、高折價、長週期、多類型資產等特徵。在新一輪困境資產處置浪潮下，如何將困境資產盤活具有高價值的資產，不但需要有非常強的資產識別能力和處置能力，還需要多方博弈、合作。

二、REITs擴募與Pre-REITs

在現場，國泰君安投行結構金融部執行董事趙陽，以《如何看待REITs估值》為題做了演講，其中重點總結了REITs估值低於預期的幾種情況，主要是資產出售的數量差異，是單個資產還是資產包；或是買方購買資產的用意不同等等。

國泰君安投行結構金融部執行董事 趙陽

她表示，主要原因可能是大部分的產業方或者說業主方，尤其是國有企業還是用常規的比較法和成本法，而REITs現在明確的是隻能用DCF法。

而在圓桌對話環節，各位嘉賓以“REITs浪潮”為主題，圍繞Pre-REITs基金投資策略、消費基礎設施REITs和REITs擴募下的機遇等三個分議題展開了激烈的討論。

圓桌討論會：REITs浪潮

討論會主持人戴德梁行高級董事、華東區估價及顧問服務部主管顧悅如圍繞主題，向各位嘉賓作出了提問。

美國富尚資產集團董事長陳曉歐表示，REITs不單是實現資產的退出功能，從Pre-REITs開始到REITs再到擴募，其不斷地進行投入產出，不斷地進行併購、重組，是有進有出的一個金融市場。

另外，更成熟的REITs市場將對參與者有着更深度的資產管理要求，包含資產管理生命週期、資產連續性的管理以及資本改造支出等內容。

而信保基金上海公司負責人周婧表示，Pre-REITs的孵化還是需要一定的建設週期和培育週期，這個過程可能需要3到5年時間，所以Pre-REITs項目是需要長錢的，需要權益資金，但是目前長錢的內容結構比較單一，主要是保險資金。

而申萬宏源證券固定收益融資總部公募REITs業務董事孫林表示，從資金募集方式上來看，擴募是未來市場的主流；從資產的類型上來看，商業類不動產是未來市場主流。從投資者的角度來說，REITs市場需要長期性的投資者進入，希望社保基金、養老基金能夠助力REITs二級市場的發展。

海富通基金REITs業務部基金經理劉欣則表示，商業類基礎設施REITs合規性比較好，發行上的主要問題還是卡在資產的可轉讓性，因為很多商業類資產已經做過了ABS、CMBS或銀行貸款抵押，這些基本處於抵押狀態。

另外就是，很多消費基礎設施，像商場，很多跟辦公樓、酒店綁定在一起，若無做產權分割，也不可做REITs。另一個就是，社區商業項目公司一般是房地產開發企業，而政策對房開企業極為嚴格，需要進行重組規避監管，但重組有大量的稅收成本。

但劉欣表示，她整體上比較樂觀，因為上述問題技術上可解決。

三、不動產基金的投資機會

在現場，復星商業流通產業發展集團總裁助理、星唯基金總經理吳丹以《物流地產基金的投資機會》為題做了演講。

她表示，我國整體倉儲面積比較充沛，但是現代物流倉儲設施的庫存佔比不到7%，這個比例比較低，明顯低於發達國家。另外，物流資產和寫字樓資產的資本化率在國內處於倒掛的狀態，所以物流倉儲這塊未來有一定的增值空間。

復星商業流通產業發展集團總裁助理、星唯基金總經理 吳丹

本環節發表演講的還有朗詩青杉資本常務副總經理方旭東，他主要介紹了公司三個項目案例，表示資金對投資的要求決定了他們能夠做什麼樣的項目。

“不管是自有資金，還是LP的資金，至少對於優先級的資金來說，要能給到超過10%或者12%的回報，給予墊後的資金至少是20%和30%的回報。”

朗詩青杉資本常務副總經理 方旭東

而在圓桌對話環節，各位嘉賓以“融投管退範式”為主題，圍繞LP抉擇、投管策略和退出通道等三個分議題展開了專業的討論。

圓桌討論會：融投管退範式

討論會的主持人是大成律師事務所合夥人劉唯翔，其圍繞不動產基金管理人、商業類REITs以及基金投資方向等熱點問題向嘉賓做了提問。

上海建工基金首席投資官汪海平表示，今年最重要的投資方向就是保租房，就是長租公寓，這個賽道上他們在上海的優勢更加明顯。另一個方向就是可以改造的存量物業，可能是找一些受限資產，或者是有很多合作的合作方。

而深創投不動產基金投資部執行董事江南則表示，整體上大的邏輯還是很看好的。一個是很看好中國長期的經濟增長，第二個是在整個的降息週期裏面，各個行業的資本化率都是下降的。

看好的行業方面，他指電商的零售額基本上是增長的，一直在以每年超過1.5%到2%的GDP佔比在增長，另外一個可能是高端製造業。

而高和資本投資管理部執行董事張尉則表示，短期來看，土地增值稅是REITs的一個比較大的痛點，因為REITs是發生了真正意義上的股權交易。

另外，還包括涉及房地產開發也不能做REITs發行，但對長遠來說，對監管層面的問題都是慢慢可以突破的。所以從長遠來看，REITs的發行和拉動以及未來擴募也好，或者是在擴大不同類型的物業再放到公募REITs也好，他相信會給整個市場帶來一個新的獲利。

復星商業流通產業發展集團總裁助理、星唯基金總經理吳丹，及朗詩青杉資本常務副總經理方旭東，亦在主題演講結束後，參與了這一場圓桌討論會。