觀點指數 疫情對全球經濟的影響恐怕是今年最熱的話題，幾乎各個行業均被疫情波及，而服務行業更是首當其衝。

消息顯示，全球最大連鎖院線AMC Theaters面臨破產風險（申請破產保護並不意味着倒閉）；全球三大評級機構也是頻發降級通報，涉及企業遍及各行各業。

根據標普報告，能源、零售行業影響比例最大，房地產行業受到疫情影響事件約50起左右，而降級則不足20起。

近期，惠譽將泛海控股評級降至“CCC+“，穆迪則將富力、禹洲地產納入降級考核，同時將泰禾集團主體信用評級降級至Caa1，所有擔保債券降級至Caa2，展望負面。

疫情成房企降級催化劑，隱形問題或早已顯現

若要將本次的降級全然歸責於疫情，顯然是偏頗的。

就在今年2月24日，中國疫情還處在高峯時期，中國海外發展優先無抵押債券（senior unsecured note）仍然獲得了A-的投資級評級。

繼去年9月碧桂園確認"BBB-"評級後，今年3月20日，碧桂園服務也獲得了惠譽"BBB-"的評級，守住了投資級的底線。

數據來源：標普金融服務

可以說，此次疫情在降級中僅是發揮了催化劑作用，讓本來就存在的問題更快地暴露出來。

此前的業績會、投資者會中，大部分房企均表示今年疫情影響有限，甚至鮮有調低銷售目標的房企。因此，各大國際評級機構對房企的降級，更多的可能還是出於對房企財務表現的擔憂。

標普在4月初曾發文稱，中國房企面臨的壓力早在疫情前就暴露出來：銷售疲軟，收入不及預期、評級落在垃圾級的不在少數。中國房地產市場從早期的增量市場開始逐漸轉為存量市場，在早期擴展失利、轉型不利的房企，面臨收入不佳，債務累累的囧境。

穆迪房屋建設與地產開發（homebuilding and property development）評級方法中，對Caa評級的解讀中指出，該類房企具有“異常激進的拿地策略”，這令人聯想到泰禾集團去年大量出售項目來滿足流動性需求。

無獨有偶，上述“該類房企”降級事件中，融資不確定性或再融資風險均是主要考量因素。

去年因大量出售資產而引起關注的泰禾集團，今年被降到CCC/Caa級。在穆迪的降級點評中，提到泰禾一直在積極管理流動性，2019年3月到9月出售地產項目集資106億元來彌補再融資需求，而能否持續成功填補資金缺口，便是未來持續關注的焦點。

擴張陣痛與財務健康，降級下房企財務表現

以陽光100的財務狀況來看，2019年全年營業收入為83.2億元（採用wind標準化報表，對比企業公告有輕微調整，以下財務數據採用口徑皆同），同比上漲9.47%，營收增長看起來還比較穩健。

不過，陽光100營業收入從2011年的29.5億元提高到2014年的71.1億元，僅用了3年時間，但之後長達5年未見顯著增長。

收入增長乏力的情況下，陽光100的成本也沒得到很好的控制。從營業利潤走勢圖可以看到，陽光100的營業利潤從2014年開始下跌，2015年之後更是維持在收支平衡的邊緣，並兩度虧損，問題已難於掩蓋。

轉看現金流，2015年開始，陽光100償還借貸現金流連續4年均超過公司營業總收入。僅看2019年半年報，經營活動產生的現金流量淨額為9.1億元，而籌資活動所支出的現金流卻高達19.2億元。

使公司避免陷入入不敷出境地的，便是出售附屬公司所獲得的23.7億元，這使得公司投資活動現金淨額達到了19.1億元，基本抵消了公司籌資的現金支出。

顯然，出售附屬公司無法成為公司長期穩定的收入來源，如何持續填補現金缺口才是當務之急。

在沒有盈利潛力的時候，“減脂瘦身”努力恢復健康的財務狀況，或許是明智之選。2020年3月16日，陽光100再次出售附屬公司股權及股東貸款轉讓，從而獲取約13.34億元資金，其中6.16億元被用於償還借款，2.49億用於一般運營資金。

最近公佈的2019年財報中，陽光100債務減少額為135.3億元，自上市以來首度超過了120.2億元的債務增加額。已付利息則連續3年超過20億元，2019年更是高達28.7億元。利潤方面，合併淨利潤達到了光鮮的32.2億元，其中有21.2億元來出售附屬公司收益。

若只看非經常性損益項目前利潤，2019年則為12.8億元，為10年來最高，而毛利率也是2014年以來最高，或許意味着公司經營上開始轉好。

不過，陽光100今年還要面對約1.38億美元的利息和4億美元的到期債務，約合人民幣37億元，而其全部現金及現金等價物僅有24.4億元。

正如前面所說，疫情不是公司問題的根源，卻是催化劑。在海外資本市場進入現金為王的時期，美元融資成本高企，遭遇降級也變得有跡可循了。

如果對比守住投資級底線的碧桂園，忽略規模，着重看企業自身的財務數據，則具有一定參考價值。

碧桂園自2016年便開始維持正的經營活動現金流，但即使在經營現金流為負的幾年裏，其絕對值也鮮有超過淨利潤，通常在淨利潤的一半左右。這意味着，即便在擴張期，碧桂園也沒有過度投入。 

在2016、2017兩年連續正經營現金流後，標普於2018年初將碧桂園評級從BB提高到BB+。而轉看2019年財報，在發展物業的971.3億元支出後，仍然留存下了146.7億元經營現金流淨額。對比於償還銀行借款的935.3億元和債券的76.5億元，公司期初便擁有現金及現金等價物達2283.4億元，約為償債用款的兩倍。

顯然，碧桂園是在中國房地產市場高速增長期的受益者，面對此次疫情有着更多緩衝。但近年來，碧桂園營收增長、利潤率改善及低資本支出卻是公司經營調整的表現。

若將之前房地產的爆發式增長比作一次豪賭，那麼賭輸的房企們應該儘早離開，仔細考量如何理性健康的發展。