觀點指數 過去十幾年，中國商業地產經歷了一個黃金期，購物中心和寫字樓數量急劇增長，其他商業業態也如雨後春筍般冒出。
早期的地產商通過發展商業拿地，再以商業配套作為一個賣點，去銷售周邊商品住宅來盈利，而住宅銷售資金週轉又較商業物業快，由此可以快速填補重資產商業物業的前期投入，達到“以房養商”的效果。而以港資為代表的外資的進入，卻依賴其成熟的商業運營模式，僅依靠租金就獲取了相當豐厚的回報。
在經過多年的野蠻生長後，核心城市的黃金路段中，商業地塊變得可遇不可求。而於此同時，早先一步進場的商業地產玩家，由於住宅市場在嚴控之下遇冷，“以房養商”的舊路很難再走下去，都面臨着如何運營增收，如何盤活存量商業物業以穩定現金流的問題。
隨着盤活商業地產存量、推動行業向輕資產轉型逐漸成為新的發展趨勢，資產管理和金融創新已經成為了企業存量時代“活下去”的重要能力，而商業地產的資產證券化則正是這股浪潮裏最重要的話題之一。
資產證券化路徑
所謂資產證券化，就是房企在面臨資金緊張時，找到銀行、證券或信託公司，請他們把自己手上的債權和股權轉化為一單單證券化產品，將未來穩定的現金流變成欠條，再找到合適又有投資意願的投資者，說服他們購買，日後待房企獲得收入後再結清欠款。
目前，與中國商業地產開發商相關性最高的資產證券化產品包括：商業地產抵押貸款支持證券(CMBS)、商業地產抵押貸款支持票據（CMBN）、資產擔保證券（ABS）和類REITs（房地產信託基金）。
除類REITs外，這些資產證券化產品的主要優勢，都是在資產持有人權益不發生轉移的情況下，同時釋放資產價值。
根據觀點指數統計，截至2019年9月30日，中國內地市場上已發或待發的，以商業地產作為底層資產的資產證券化產品共25單，規模達到了762.11億元。其中，ABS發行11單，總規模208.85億元；CMBS發行10單，總規模498.76億元；CMBN發行2單，總規模14.5億元；類REITs發行2單，總規模40億元。
而從投向上來看，以商業廣場作為底層資產的有335.06億元，為最主要投向；以酒店作為底層資產的資產證券化產品總規模有141.1億元；以寫字樓作為底層資產的有111.1億元；以混合商業資產包作為底層資產的有104.4億元；其他業態作為底層資產的，規模較少，合共70.45億元。
從前三季度的數據來看，CMBS為商業地產開發商最喜歡使用的一種資產證券化方式，因此本小節將以CMBS作為主要講述對象。
CMBS作為資產證券化的一種方式，主要靠商業物業的租金收入和運營收入來產生現金流，從而還款給投資者，其具有抵押率高、融資期限長、充分利用不動產價值等優點。
另外，銀行作為商業地產資產證券化產品的主要投資者，對於風險相當敏感，而商業抵押貸款違約率又高於住房抵押貸款。此時，CMBS不僅可以幫其出表不良商業抵押貸款資產，CMBS的分層設計還可幫銀行降低投資商業地產的風險。
CMBS在產品的交易結構設計中需要設置嚴格的增信措施，而從大類上可分為內部增信措施及外部增信措施。
內部增信措施會設置結構化分層，分別設置優先級和次級，優先級證券在CMBS的存續區內具有優先償付權，而次級證券則通常由原始權益人或其子公司購買持有，從而達到內部增信的效果。
外部增信措施則分有5類，分別為：（一）標的物業資產抵押；（二）標的物業應收賬款質押；（三）差額支付承諾；（四）標的物業租金預期現金流超額覆蓋；（五）租金監管。
北京某單商業廣場CMBS架構
觀點指數選取了今年新發行的其中一單CMBS作為例子，用以解釋CMBS的架構和增信措施，該單CMBS以北京某商業廣場作為底層資產。
觀點指數選擇該單CMBS作為例子，不僅因為其規範的結構設置能有效代表CMBS這一類資產證券化產品，還因其選取了內外結合的多重增信方式，是國內資產證券化產品裏的典型。
從具體來看，該單CMBS內部上，設立了兩檔優先級產品及一檔次級產品；外部上，使用了包括資產抵押、應收賬款質押、差額支付承諾在內的三重內部增信措施。由此提升了該單CMBS的評級，也提高了投資者的信心。
REITs現狀與國內類REITs
2014年9月30日，央行和銀監會出臺了《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》，共計四條內容，業內將其簡稱為“央四條”。其中，在第四條“繼續支持房地產開發企業的合理融資需求”裏，就提到了應“積極穩妥開展房地產投資信託基金（REITs）試點”。
此後，房地產資產證券化逐漸破冰，龍頭房企依靠其“強主體”的特性，各式金融運作手段讓人眼花繚亂。但由於扶持公募REITs的文件仍停留在紙上談兵，稅收優惠作為公募REITs產生的先決條件讓各房企及各金融機構望眼欲穿，市場對公募股權REITs陷入了“等待戈多”的怪圈。
作為公募REITs來臨前的備選，類REITs由此誕生，而由於REITs具有的股權性質，使其更適合以商業地產作為底層資產進行發行。2019年1-9月，國內已發或待發的類REITs產品有兩單，總規模40億元，分別投資於寫字樓和商業廣場。
據觀點指數不完全統計，國內類REITs自2014年“央四條”的出臺開啓，已發行類REITs產品的最大投向為購物中心，佔總發行規模的29%；其次就是寫字樓，佔總發行規模的25%；零售百貨商店佔比為18%；租賃住房則佔比13%。
REITs在國外是面向公眾投資者的，資產出售之後通常不會再回購，收益根據標的物業的運營情況來計算，不固定。但是國內的類REITs是面向特定機構投資者進行銷售的，原始權益人到期回購資產，且有明確存續期，通常為3年，且收益固定，形成事實上的明股實債。
REITs第一次出現是在1967年的美國，後逐步擴展到亞洲各國和地區，各方均為REITs的落地設置了稅收上的優惠。以美國為例，美國稅法規定，在滿足投資範圍、收入比例、組織形式等各方面要求後，只要REITs公司將應稅收益的90%以上分配給投資者則可以免徵公司層面的所得稅，但分配後的留存收益仍需繳納公司所得稅，REITs產品的投資者需繳納個人所得稅。
類REITs設立持有階段主要稅負構成
REITs的運作環節可大致分為設立環節、持有環節和退出環節。而從目前國內的稅制環境來看，主要在REITs設立和持有運行環節具有較重稅負，並且存在大量的重複徵稅。因此，國內類REITs發起人都會通過“債+股”的形式來發行，通過一定的配比使債息接近覆蓋股權收益所得額，從而避免25%的所得稅。
由於整體市場環境上，國內商業地產存在着租金收益率較低的現實情況，過重的稅負會將最終的分紅收益率壓得更低，使得真正以股權形式投資商業不動產的產品，無論是對於發行該產品的基金公司還是購買產品的投資者都無法獲取理想的回報。
最終，投資者不願意購買，基金公司也不願意再發行，房企也懶得選用，陷入一個惡性循環。
底層資產與主體信用評級問題
無論是何種資產證券化產品，都面臨着兩個最基礎的問題，底層資產和主體信用評級問題。發行主體是否具有良好的信用評級，還款能力是否充足；證券化產品的資產池裏所放的資產質量如何，現金流是否充足以覆蓋債息，都是投資者關心的問題。
但與國外投資者更關心底層資產的優劣相比，國內投資者更加關注主體信用評級問題，有些極端情況下甚至是隻關心主體評級，“弱主體”即使手握良好的商業物業，在進行商業資產證券化時也會面臨難以推銷出去的窘境。這就產生了嚴重的價值選擇風險問題，存在“劣幣驅逐良幣”的隱患。
“強主體”可能憑藉自己良好的信用評級，即使資產池裏的商業物業並不優質，但是憑藉先天優勢，還是會得到投資者的青睞。與之相反，“弱主體”即使持有優秀資產，在做資產證券化過程中也不得不額外增添更多的增信措施，這樣不僅提高了證券化的融資成本，也延長了產品發行和完成銷售的時間，資金到位的延後又間接提高了融資成本。
然而對於投資者來說，偏好“強主體”的證券化產品也實屬無奈之舉，其偏好的原因主要有以下兩點：
一、投資者缺乏處理商業物業能力。
國內的商業銀行作為資產證券化產品的主要投資者之一，是商業地產證券化產品的常客。然而，受監管及內部風控限制，其無論是在發放銀行貸款還是投資證券化產品時，都有企業和產品的“白名單”，以“弱主體”發行的產品很可能在查看企業“白名單”這一環節就已經被篩選出去。
再者，商業銀行均缺乏管理運營商業物業的團隊，倘若“弱主體”因經營問題無法償付銀行投資本息，銀行在得到該商業物業後，難以自持，只能以打折拍賣的方式快速出手以部分彌補資金缺口。因此，對“弱主體”發行的證券化產品，投資者的顧慮難以消除。
二、國內商業物業項目建設開發階段分工單一，多為單主體開發，風險難以分散。
國內商業物業大多從拿地開始，到開發建設，再到最終開門營業進入運營階段，都由單一或少數的主體全程負責。因此，整個商業項目的未來效益和現金流都與這單一的主體息息相關。由此而產生的資產證券化產品的償付壓力，也全都壓在了這單一主體之上，投資者只好選擇押寶“強主體”，而非押寶好資產。
投資者何處尋：險資的大舉進入
無論是這個資產證券化產品證券化的是商業廣場、寫字樓，還是酒店、長租公寓、租賃住宅，又無論這個證券化產品是ABS、CMBS、CMBN，還是類REITs，所有產品的最終歸宿都是要找到意向投資者，並把產品銷售出去。
上海某信託公司負責人在針對商業地產資產證券化的問題上，就曾表示：“我們能找到好的項目，但找不到投資者。”
出現商業地產證券化產品難以銷售的問題，除了前文所說的主體信用評級和底層資產問題，還有一個重要因素就是收益率的問題。
以美國為例，投資商業不動產的租金回報率常可以達到6.3%，而從美國的商業銀行拿到貸款的利率僅為3.5%；而在國內，商業不動產，特別是長租公寓、租賃住宅這樣的住宅項目，租金回報率通常只有2%-5%左右，而從國內商業銀行拿到經營性物業貸款，其利率卻達到了約6.2%。較低的租金收益率，再加上較長的期限，令商業地產資產證券化產品在收益上較其他投資產品缺乏競爭力。
但與之相對的是，“財大氣粗”的大型險企對收益率的要求卻只有4%-5%，再加上壽險險單的期限通常在5-10年，與商業不動產從投入到運營成熟的時間相契合。
根據《保險資金投資不動產暫行辦法》，保險資金可以投資基礎設施類不動產、非基礎設施類不動產及不動產相關金融產品。保險資金可採用債權、股權或者物權方式投資的不動產，僅限於商業不動產、辦公不動產和與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等不動產及自用性不動產。
從規定上，斷絕了保險資金投資於商品住宅，並有意識地把險資引向商業地產的投資。
觀點指數選取了國內其中一家最早從事房地產投資的大型險企來作為例子。根據其2019年中報，該險企投資資產合計29568億元。其中，投資性物業547億元，債權計劃及債券型理財產品中，有21.2%投向不動產，金額達到945億元。該險企投資組合中涉及不動產的達到了1492億元，佔整個投資組合的5.04%。
另外，值得注意的是，險企在投資不動產的渠道選擇上，主要使用債權計劃及債權型理財產品這樣的非標渠道。根據該險企2019年中報，其以非標方式投資不動產在投資不動產的總金額中佔比達到了63.36%，收益率6.20%，在該險企非標投資涉及的行業中收益最高。
總的來說，從宏觀層面上看，由於稅收、配套政策等因素尚未解決，國內商業不動產資產證券化還是以固收類的債券、債權類產品為主，股權投資仍處於萌芽階段；而在微觀層面，國內商業地產租金收益率較低，運營購物中心等商業項目的成熟團隊較少，再加上國內大部分投資者不夠成熟，只追求高收益，而忽略風險，使得“過於穩健”的商業地產在資產證券化的道路上仍然“負重前行”。