編者按：2017年，中國房地產創造了新的成交紀錄，“萬億時代”已走過了一半的路程。進入2018年，行業峯迴路轉，看淡房地產的“小年”情緒繼續蔓延。
2018年3月22-23日，觀點地產新媒體主辦的2018觀點年度論壇將在深圳揭幕，論壇主題已確定為“小年大週期”。
圍繞關鍵詞小年、週期，觀點地產新媒體旗下研究團隊——觀點指數觀察房企2017年經營策略和業績表現，重磅推出“小年的糧倉”系列深度原報道，通過分析、研究標杆房企發展情況，他們將如何應對即將到來的“小年”？
觀點指數 對於中國房地產企業而言，如何面對2017年的市場繁榮，並非一個輕鬆的問題。中國房地產市場在2016年的基礎上，總銷售規模再度創造了歷史新紀錄，這背後卻埋藏着未來發展的漫長轉型遠途。
在榜首位置上，碧桂園、恒大、萬科仍處於激烈的角逐。僅就萬科而言，在股權之爭基本結束後，2017年1-12月，該公司銷售金額首度突破5000億大關，銷售額同比增長約37%。
但必須看到，在主要城市房屋市場升溫的同時，土地市場供應量持續回落，按揭放款量逐月下降，房地產多維度調控已不再是個案，反而已經成為普遍現象。
當萬科2017年圍繞城市配套需求提供物業、物流、商業、長租公寓、養老等不動產衍生服務時，我們有充分的理由相信，這家開發商已認定單一經營模式越來越難以持續，白銀時代的特徵愈發明顯。
至2017年9月底，萬科總資產首次達到10183億元，在萬億規模下應對房地產變化所選擇的探索之路，對行業應有所啓迪。觀點指數對萬科2017年的發展進行研究，試圖回答以下問題：萬科如何鞏固傳統市場份額？遇到的瓶頸是什麼？萬科轉型城市配套服務有哪些模式？付出了什麼樣的代價？
地產狂奔
過去三年風起雲湧，是中國房地產市場極為特殊的三年。
從行業形勢看，全國商品住宅銷售規模持續擴大，大型房地產開發企業的市場份額進一步提升。但繁榮背後有隱患，熱點城市地價大幅上漲，在中央出臺政策防範市場過熱後，房地產市場面臨放緩壓力。
2015-2017年前三季度，全國住宅開發投資增速、住宅新開工面積兩項數據連續錄得回升，反映出開發商對大部分地區的住宅市場較為樂觀。不過，自2015年以來，全國已連續第三年出現住宅新開工面積低於同期商品住宅銷售面積，去庫存仍面臨較大挑戰。
全國住宅開發銷售情況
數據來源：國家統計局披露，觀點指數整理
住宅新開工面積持續下降對開發商同樣產生影響，這是去庫存必須經歷的過程。萬科2017年現有項目預計新開工2923.6萬平方米，較實際開工面積降低6.8%；預計竣工面積2448.3萬平方米，較2016年實際完成規模增長9.4%。截止三季度末，已竣工面積佔全年計劃的46.4%。
萬科在11月上旬的經營數據電話會議中，曾表達過對未來市場的擔憂。據會議紀要披露，萬科判斷2018年房地產市場的銷售進一步會放緩，但市場調整在不同的區域表現會不一樣，其中一二線城市價格難以上升，成交量明顯下降的三四線城市，房價則有下跌的壓力。
調控以及市場環境變化加速了企業的分化，品牌房企的競爭優勢進一步體現。前三季度，前20名房企按銷售額計算的市場佔有率超過30%，包括碧桂園、恒大、萬科在內的行業巨頭銷售額同比均超過三成，碧桂園最高增幅達八成。在這種情況下，品牌房企的呈現出與整體市場投資情況相反的跡象，逆勢收割是趨勢集中。
萬科開工及竣工情況
數據來源：萬科公告，觀點指數整理
萬科銷售規模大幅增長，僅一季度便超過1500億元。一方面因為全年供貨節奏適當提前，反映出企業靈活應對限價限貸限售政策，其中上半年月均銷售約462億元，下半年則下降至381億元。
另一方面則是可售貨值充足，且主要集中在一二線城市，截止10月底可售庫存仍有989萬平方米，對應貨值1232億元。萬科2017年以來銷售均價在1.49萬元/平方米左右，較2016年上漲13%；從城市分佈看，北京、上海、深圳等城市貢獻相當大，其中據觀點指數了解，深圳萬科前11月認購額約達500億元。
萬科2017年單月銷售走勢
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
相比於銷售供貨節奏提前，萬科對於拿地的策略卻大相逕庭。從整體拿地情況看，萬科新增投資的能力在下半年逐月增強，僅三季度新增商住項目67個，建築面積1690萬平方米，超過上半年拿地規模總和。10月份新增521.9萬平方米，甚至超過銷售面積一倍有餘。
萬科2017年新增土地儲備情況
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
這一定程度上說明市場競爭在發生變化。萬科曾提及，隨着政策的收緊，銷售相對放慢，開發商的主要資金來源是銷售，銷售放慢的情況下新投資的能力減弱，土地市場的競爭相對減弱，因此萬科希望抓住機會擴充土地規模。
儘管如此，萬科在擴充規模時仍保持了審慎拿地的原則。過去四年的數據顯示，萬科拿地權益總價佔銷售金額比例最低僅為4%，主要由於年內增加土儲較少；此後儘管土儲大幅增加，這個比例仍保持在40%以下。
萬科新增商住項目情況
數據來源：萬科公告，觀點指數整理
這主要與萬科發揮自身的品牌、資金和運營優勢，拓展項目獲取渠道有關。以2017年前11個月為例，期內萬科公告披露新增項目個數195個，較2016年全年多22個，合作拿地佔比達47%，其中低於50%比例佔總數約26%；拿地均價6151.57元/平方米，較2016年底僅增3%，上升並不明顯。
萬科2017年還以551億元收購廣信資產包，獲取位於廣州荔灣、越秀約211萬平方米優質土儲，除此以外，與大股東深圳地鐵就“軌道+物業”模式展開合作也為公司擴儲帶來想像。
經過一系列佈局，萬科截止10月底累計可結算資源約1.35億平方米，其中未來可售規模約9500萬平方米；按銷售均價1.49萬元/平方米計，可售貨值約達1.42萬億元。
白銀挑戰
未來房地產調控依舊收緊，萬科預計，中國住宅價格不會發生斷崖式的下跌。但隨着“房子是拿來住的不是拿來炒的”基調下，房價單邊高速上漲的時代已經結束，行業規模高速膨脹的時代也已經結束。
萬科管理層於2013年提出“白銀時代”概念，這個階段最典型的表現是，住宅行業的利潤率和回報率將逐漸回到社會平均水平。在主要房企身上，我們同樣看到白銀時代的跡象。
近年來，受市場調整、行業競爭以及地價佔比日益提升等因素影響，房地產行業的利潤率普遍有所下降。以銷售規模在行業前列的房企為例，2014-2016年，碧桂園、恒大、萬科、融創的淨利率均降至10%以下，至2017年上半年才有所回升。
主要房企淨利率走勢
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
在上述四家房企中，萬科是淨利率變動幅度最小，管理層展示出了對於行業變動的調整及把控能力。
其中一個重要原因是成本把控，萬科在2016年、2017年新增項目的平均地價上升並不明顯，地價穩定使得公司在面臨房價調整的情況下，毛利率仍相對穩定在內部制定的20%左右。2017年前三季度，公司房地產結算毛利率23.35%，較上年上升3.55個百分點；淨利率10.5%，較上年上升1.8個百分點。
萬科淨資產收益率、毛利率、淨利率情況
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
不過，萬科的結算速度遠不及銷售速度，導致營收增長相對較慢，甚至2017年前三季度出現房地產業務收入同比下降2.7%（上半年降幅為9.6%），這在近幾年尚屬罕見。
營業收入降低主要在於竣工面積減少，前三季度，萬科累計實現新開工面積2599.6萬平方米，同比增加6.5%；累計竣工面積1136.4萬平方米，同比卻僅增加1.1%，僅佔全年竣工面積46.4%。竣工進度直接延誤交樓計劃，進而拉低房地產結算規模。
萬科結算情況
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
此外，萬科的精裝率保持較高比例，在商品住宅預售層面影響不大，但對於竣工速度的影響較大，這也是近年來結算收入遠慢於銷售收入的原因之一。至三季度末，萬科房地產結算均價約1.14萬元/平方米，與2014-2015年銷售均價接近，說明結算的大部分是前兩年銷售項目。
從竣工規律看，萬科通常在下半年尤其是四季度集中安排交樓，有節奏地完成全年計劃。萬科董祕朱旭於8月份表態，全年竣工面積預計將與年初計劃基本持平。以年初計劃2448.3萬平方米、單價1.14萬元推算，預計公司2017年房地產收入約達2791億元，同比增長19%。
萬科單季度營收分佈情況（億元）
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
儘管結算速度並不突出，但在商品住宅預售到竣工交付之前，亦即現金迴流這個階段，萬科卻表現出了較大的把控決心。萬科內部提倡“以現金流為基礎”，自2014年逐步提高了對銷售回款速度的管理，所以才會出現鬱亮強調“沒有回款的銷售都是耍流氓”的一幕。
觀點指數了解到，通過中小戶型產品快速推售，2014-2015年萬科回款率保持在90%以上；2016年萬科號稱“銷售回款率居行業首位”，應收賬款週轉天數降至3天，顯示銷售回款加快。但受節奏安排，有研究機構統計，2017年三季度公司回款率僅為62%。
萬科週轉情況
數據來源：萬科公告，觀點指數整理
萬科將項目盈利和週轉能力提升，歸結為一線管理團隊的投資和操盤能力，而這又與其倡導的事業合夥人制度關聯。萬科披露，截至2017年6月底，公司合併範圍內開放跟投項目229個，較年初增加24個，跟投投資人成為項目公司的少數股東。
某種程度上，跟投制度對上市公司是一把雙刃劍，在提高經營效率的同時，也會佔據部分股東應占利潤。以萬科為例，至6月底公司通過轉讓股權形成少數股東權益合計人民幣103億元，2016年則為77億元。
如何平衡股東與跟投員工之間的利益，未來仍將是萬科要解決的問題之一。早在2017年1月初，萬科董事會通過《關於第二次修訂項目跟投制度細則的議案》，涉及取消追加跟投安排，降低跟投總額上限至10%，以及設置門檻收益率和超額收益率等修改細則。
轉型長途
萬科曾表示，未來十年公司最重要的業務仍將是住宅。而隨着住宅行業的利潤率、回報率回到社會平均水平，房企買地、建設、銷售的單一及供應模式將越來越難以持續，轉型已成為迫在眉睫的需求。
對此，萬科提出在未來十年內“基本完成新業務的探索和佈局”的計劃，希冀這個階段確定新的商業模式。在戰略定位層面，自2016年起它開始以“城市配套服務商”自居，並針對性地拓展與城市配套服務相關的地產衍生服務。
萬科戰略定位變化情況
數據來源：萬科公告，觀點指數整理
至於原因，萬科認為，隨着年輕一代消費觀念轉變和互聯網時代的來臨，大量新出現的城市配套需求尚待得到滿足，包括物業服務、商業運營、長租公寓、教育度假、養老等不動產及服務領域，日益呈現出良好的發展潛力。
以租賃市場為例，觀點指數查詢，中國是世界上租賃人口最多的國家，接近1.9億，2017年國內整體租賃市場租金規模約為1.3萬億元，僅為美國同期的三分之一。中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松此前預計，租賃業將是我國房地產行業中“增長最大的市場”。
2017年3月底，萬科首席運營官張旭便明確表示，公司會積極關注土地市場存量市場的機會。而藉助第三方力量加快自身戰略轉型的投資運作，成為萬科目前的主要訴求，僅2017年間，該公司先後與包括房企、基金、政府、城中村等十幾個機構開展新業務合作。
2017年萬科配套服務合作拓展情況
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
上述合作中，萬科頻繁動用基金方式撬動槓桿，這在上半年鬱亮兼任董事會主席後愈發明顯。觀點指數不完全統計，不包含入股鏈家在內，2017年5-12月間，萬科以有限合夥人（LP）身份先後參與商業、物流、文娛等相關投資基金，總出資額逾人民幣255億元，撬動資金規模逾1100億元。
鬱亮在8月中期業績會上公開提及，萬科將業務分成五種類型，“核心業務”是房地產開發、物業管理，“優勢業務”是商業、物流倉儲；“拓展業務”包括長租公寓、冰雪度假，“探索業務”包括教育、養老。
其中商業方面，萬科於2017年上半年擁有商業體量800多萬平方米；開業購物中心約34個，已開業面積約493萬平方米。管理層預計，萬科收購印力後，未來將做到“全國數一數二”。而印力方面此前向觀點指數透露，其運營購物中心成熟時回報率約5%。
萬科新增物流儲備情況
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
在物流方面，萬科於2015年成立物流地產發展有限公司，此後逐年擴充物流儲備。至2017年11月底公司年內新增物流項目32個，高於過去兩年總和（18個）；總建築面積247.4萬平方米，權益建築面積206.1萬平方米，需支付權益價款26.8億元。
按照鬱亮的計劃，萬科若和普洛斯合作成功，在倉儲物流的目標將是“全球第一”。數據顯示，普洛斯在全球117個城市擁有並管理約5500萬平方米物流基礎設施。
截至2017年9月底，萬科長租公寓中的泊寓已覆蓋24個城市，累計開業82個項目，開業約2.4萬間，預計2018年達15萬間左右。物業管理方面，據萬科物業CEO朱保全12月初透露，目前管理項目已有2287個，照此推算合同面積已逾4.1億平方米。
投資代價
在萬科看來，一項新業務的發展分為三個階段：0到1階段，關鍵在於令人信服的商業模式；1到10階段，關鍵在於驗證成功案例的可複製性；10到100階段，進入穩定的發展階段，關鍵在於提升經營效率和競爭力，進而獲得更大的發展空間和更好的回報水平。
按照這個評判標準，萬科各項新業務（不含物業管理）中，進入10到100階段主要有商業、倉儲物流兩大業務，長租公寓、冰雪度假仍處於驗證可複製性的階段；養老和教育則為探索性質，在公司架構層面，目前這部分業務主要放在區域下孵化。
這也意味着，從商業、倉儲物流到養老教育，萬科遠未達到獲取回報的效果。這些新業務往往具有“規模經濟”特徵，隨着持有或管理面積的增加，服務人員管理與半徑獲得提升，單位人效才會增加。
規模擴張帶來規模經濟、品牌認知度，將是行業轉型的趨勢，這一定程度上佐證了房企持續“燒錢”的邏輯。
萬科非流動資產變化情況
數據來源：萬科公告，觀點指數整理
以萬科為例，財務報表顯示，2014年起該公司開發業務以外的投資呈逐年增加的趨勢。截至2017年9月底，反映對聯營、合營企業投資的會計科目“長期股權投資”達664.52億元，較2014年增長2.5倍；可供出售金融資產43.17億元，較2014年增長31倍，主要因投資增加。
而住房租賃業務方面，至9月底萬科長期待攤費用為14.99億元，較2014年增長3.4倍，主要因長租公寓業務發展。
隨着投資規模擴大，萬科開始形成相對穩定的收益。2014年-2016年，公司投資收益分別為41.59億元、35.62億元及50.14億元；2017年前三季錄得33.87億元，同比增長50.80%，反映對外投資盈利增加。
萬科各業務營業利潤率走勢
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
從經營利潤率看，萬科房地產結算利潤率一直在20%上下，2017年上半年為24.76%；物業管理則長期低於20%，上半年僅18.74%，遠低於同期彩生活45%、中海物業30%的毛利水平。
相比之下，新業務的利潤率一直維持在65%以上，未來盈利空間巨大。不過，萬科營業收入有超過94%都來自房地產結算，新業務所佔比例仍較小，短期內難以對上市公司形成巨大貢獻。
對此，媒體及投資者曾問及萬科在新業務的投入、營收等佔比情況，鬱亮在回答時稱——“我們不會刻意要求幾年內完成多少收入”“對未來的業務收入沒有規劃收入佔比，投資也不會規劃”。據他透露，新業務未成熟前，萬科仍將沿用賽馬機制進行培育。
儘管盈利空間大，萬科將以“自然生長”態度對待新業務，但僅就短期而言，該公司仍將面臨擴張帶來的負債壓力。
萬科現金流量走勢
數據來源：萬科公告，觀點指數整理
數據顯示，萬科過去四年經營活動產生現金流量淨額一直為正，反映房地產銷售回款穩定；但投資活動持續為負，至2017年9月底擴大至-286.58億元，則意味着對外投資力度逐年加大。受此影響，萬科前三季度取得借款現金達504.69億元，較上期增長一倍。
萬科管理、財務費用變化走勢
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
與此相對應，萬科的成本也出現上升趨勢。2017年前三季度，公司財務費用13.26億元，同比增長101.83%，主要由於融資增加。
負債方面，至9月底萬科現金及現金等價物餘額865.48億元，仍遠高於短期借款、一年到期有息負債（542.3億元）；但由於加大槓桿，公司淨負債率已由2014年不足6%提高至最新的38.2%。
萬科負債率情況
數據來源：萬科披露，觀點指數整理
11月初，萬科香港宣佈完成發行10億美元10年期定息票據，利率3.975%。對於此次發債，標普給予票據長期債項評級“BBB”，並認為不會對萬科的財務槓桿造成重大影響。
但標普認為，萬科在非房地產領域的拿地和投資屬於“激進”行為，其預計該公司的債務對息稅及折舊攤銷前利潤（EBITDA）的比率將在2017年底升至3.0倍左右。
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