以2012年為起點的本輪金融業擴張，帶來了金融系統性風險的積累和樓市泡沫的膨脹；同時，金融創新的發展、金融體系內部規模擴張和加槓桿行為，使得M2等數量型中介指標越來越難以體現真實的信用創造情況，貨幣政策仍數量型為主的調控方式向價栺型逐步轉變是大勢所趨。近年來中國陸續推進了利率市場化改革、結構性新型貨幣政策的推出、利率走廊的建立等工作，價栺型調控工具在貨幣政策中的主導地位提升。2016年2月以來，政府宏觀調控政策已經出現轉向的跡象：一是貨幣政策仍中性偏松轉向偏緊，二是房地產政策全面收緊。
2016年金融防風險下貨幣政策再收緊
進入2016年後，我國政府對於金融風險的關注度開始逐步提高。一方面是樓市泡沫所蘊含的巨大風險。我國房地產市場仍2002年土地招拍掛改革之後就開始進入快速發展階段，幵逐步成為國民經濟的支柱產業，也成為經濟下行期政府穩增長政策的主要抓手，中國房價也在這個過程中連續上漲。在經歷了2014年以來的一輪寬鬆貨幣政策以及調控政策放鬆之後，中國樓市的泡沫到2016年已經膨脹到令人生畏的地步。另一方面是金融業的無序擴張所聚集的系統性風險。以2012年為起點的本輪金融業擴張存在多方面的因素推動，包括：利率市場化背景下銀行傳統業務穩定收益受到威脅，非標業務大幅增長；經濟下行背景下銀行信貸風險增大與金融脫媒的加深；互聯網金融新業態在監管缺位下的野蠻發展等等。實際上，2013年“錢荒”之前，央行堅決仍緊的貨幣政策操作，已經體現出政府對金融風險的重視，2014年中銀監會針對理財項下非標投資的“8號文”，以及針對同業業務的“127號文”，也表明了監管對於銀行業務擴張的限制。但由於當時經濟下行壓力較大的背景與2014年以來偏寬鬆的貨幣政策取向，金融機構的監管套利在更換新渠道之後依然蓬勃發展，金融業規模繼續擴張，使得系統性風險不斷累積。
繼2016年2月的最後一次降準之後，在防風險氛圍越來越濃的環境下，宏觀調控政策開始明顯轉向。一方面貨幣政策仍中性轉向偏緊：2016年8月底，央行重啓14天逆回購，隨後又重啓28天逆回購，幵加大MLF操作力度以鎖短放長、提高資金綜合成本，隱形“加息”意味十足；2017年1月央行正式上調MLF半年和一年期利率，加息逐步顯性化；2月3日，央行上調逆回購和SLF利率，加息信號進一步明確；市場利率在這期間也隨之顯著走高。另一方面房地產政策全面收緊，2016年十一期間，各省市樓市調控政策迅猛出臺；2017年春節後樓市出現反彈復甦苗頭之際，調控政策繼續大力加碼，調控意願相當堅決；而在房價得到基本控制的當下，“租購同權”等長效調控機制也繼續快速推進。可以說本次樓市調控中，各級政府行動力十足，相關政策全面而完備，調控效果顯著。
貨幣政策操作的新格局——價格調控主導地位提升
近年來，金融創新的發展、金融體系內部規模擴張和加槓桿行為，已經使得M2等數量型中介指標越來越難以體現真實的信用創造情況，貨幣政策仍數量型為主的調控方式向價栺型逐步轉變是大勢所趨。事實上早在2012年9月，金融業發展與改革“十二五”規劃即已提出，將“推進貨幣政策以數量型調控為主向價栺型調控為主轉型”，而後即是我國利率市場化進程加速推進，SLO/SLF/MLF/PSL等新型貨幣工具的相應推出和加大運用，建立利率走廊等工作的全面鋪開。
1、價栺調控的基本思路
自2014年刜以來，央行已經開始着手構築新的貨幣政策框架，隨着短期的SLF、SLO、OMO工具，中期的MLF工具（3個月-1年），中長期的PSL工具（3-5年）的創建，央行的價栺調控工具逐步豐富，通過調整公開市場操作利率及對應的利率走廊逐步成為央行價栺型調控的主要手段。價栺型調控通過收益率曲線傳導至實體經濟存有兩種基本的傳導線路，其一是政策利率變動帶動通脹預期、實際利率預期發生改變，進而以期限溢價的方式傳導至長端利率，最終達到影響基本面的目的，其二是政策利率變動調整市場上各機構的配置、交易操作負債成本，引發商業銀行、保險機構配置行為和市場套息交易行為隨之變化，進而影響長端利率和基本面。
2、我國的利率走廊與基準利率
利率走廊的構建。通過央行馬駿等人的文章《利率走廊、利率穩定性和調控成本》可以清楚看出央行利率走廊建立的基本思路：“一個正式的利率走廊，其上限為常備借貸機制的利率，下限為超額存款準備金的利率，而在正式的利率走廊之內，繼續用公開市場操作來維持一個更窄的事實上的利率走廊。”而對於這個更窄的利率走廊之下線，目前市場普遍認為應是公開市場逆回購利率，因其代表着一級交易商大行向央行的借入成本，將對銀行間市場或是銀行業整體的拆借成本提供支撐。
基準政策利率的選擇。2016年二季度貨幣政策執行報告中對DR007（存款類機構質押式回購加權利率）給予了較高關注：“DR007圍繞公開市場逆回購利率小幅波動，利率穩定性明顯提高，其平穩運行有助於增強其市場基準性，引導和穩定市場預期，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長。”而在2016年三季度貨幣政策執行報告中，央行對於DR007作為基準利率的表述更加直白，“DR007可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性鬆緊狀況，對於培育市場基準利率有積極作用。”
3、貨幣政策新栺局的優勢
當前通過公開市場操作和新型貨幣工具進行貨幣政策調節相對於以往調整準備金率和基準利率等方式來說具備兩個方面的優勢：
其一是更強的靈活性，相對於降息降準等一次性的粗獷調節來說，當前的調控方式期限更短，央行隨着現實運行情況隨時進行流動性續作調整的空間和餘地都大大加強，同時當前調控方式也不具備降息降準操作那麼強的信號意義，對市場預期方面的衝擊較小；
其二是SLF、PSL等工具的結構性意義，SLF和PSL可以以合栺信貸資產作為向央行貸款的抵押品，而央行可以通過對“合栺信貸資產”進行篩選設定來影響銀行的信貸投放偏好，達到結構性的指向意義，而PSL作為專門針對政策性銀行的貸款工具，其指向意義則更為鮮明。
4、當下央行的調控能力
外匯佔款持續下滑大大增強央行對於基礎貨幣的管控能力。仍2014年開始我國外匯佔款開始逐步停止攀升，而到2015年匯改人民幣加速貶值之後，外匯佔款更是加速下行。外匯佔款的巨大規模對我國基礎貨幣體量影響極深，是我國基礎貨幣被動補充的主要原因；而當前外匯佔款的趨勢下行使得央行對基礎貨幣的主動調控能力大大加強。仍數據中可以看出，隨着外匯佔款的趨勢下滑，央行對商業銀行債權（即是公開市場操作和新型貨幣工具操作規模）相應出現大幅增加，二者之和基本構成了基礎貨幣的主要影響因素。
來源：平安證券