編者按：大潮已退，形勢逆轉。2017年，流動性已經不再是房企高歌猛進的催化劑，而是逐漸轉變成為了絆馬索。過去享受着貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰將會顯現裸泳真身。當樓市開始調整，不再獨自繁榮，房企如何繼續起舞？

“只有當大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產行業市場環境仍然具備相當的現實意義。

3月22-23日，觀點地產新媒體將在深圳舉辦“2017觀點年度論壇”，併發布“2017中國房地產卓越100榜”。因應“萬億時代的房地產”這一未來行業宏大前景，在行業、市場、政策環境面臨轉變之際，誰才是市場真正的弄潮兒？

為此，觀點地產新媒體選取一批標杆性房企，通過觀察、分析和研究企業融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現狀調查報告”系列報告。

觀點指數 自從2014年贏得“綠萬之爭”成為中國房地產銷售冠軍之後，綠地的表現似乎就遭遇了難題，一直在調整和優化之中。

2016年，恒大、萬科、碧桂園已經遠超前兩年的“龍頭”綠地，在3000億之上俯視綠地及之後的所有房企。

位居第四，再次無緣爭奪房企年度銷售桂冠之後，綠地集團董事長張玉良在2017開年便頻頻發言，無疑是希望向市場傳遞出積極的信號。

得益於2016年大好的行情，綠地交出了一份還不錯的成績單。業績快報中顯示，綠地控股2016年實現營業總收入2594.46億元，同比增長25.01%，營業利潤143.67億元，同比增長41.06%。其中，房地產合同銷售金額增長10.8%。

這在一定程度上意味着，歷經近兩年的戰略和業務轉換之後，綠地的調整業已起效。然而，向陽的背面難以避免有陰影，大象的轉身註定是漫長而艱難的。

正如張玉良所說：“2017年是綠地構築新格局、新動能、新優勢關鍵的一年。”當寬鬆的融資環境以及行業潮水退去之後，綠地能否順利度過資本承壓和產業週期？

上市分水嶺 股票增發、債券融資何以為繼？

作為A股資本市場裏的後來者，2015年8月整體上市的綠地在境內公開債券市場裏的融資並不多。

從上市後發佈的6份定期財務報告來看，截止2016年半年期末，綠地控股發行了4次共200億元的公司債。

此外，披露的公告顯示，2015年9月15日，綠地集團發行了2015年度第一期中期票據，發行總額20億元，發行利率5.30%。

相比於其他房企而言，綠地上市之後能夠快速獲得200億規模公司債的發行，一方面是因為過去的2015、2016年是國內融資環境大為寬鬆的兩年，另一方面則與其超過6000億元的龐大資產和國企背景的背書不無關係。

來源：企業公佈、觀點指數整理

但對於擁有巨大資金需求的綠地而言，債權融資以外，抵押貸款以及銀行授信仍然是主要的融資通道。

2016年6月29日，綠地控股與國家開發銀行就一攬子項目簽署銀企戰略合作協議，首期合作的項目總投資規模超過780億元。時隔5個月後，綠地又與民生銀行確定了600億元的融資額度，並且民生銀行還將為綠地旗下全產業板塊提供長期穩定的金融支持。

綠地控股2016年半年報告顯示，截至2016年6月30日，綠地控股獲得主要貸款銀行的授信額度為2694億元，已使用額度為1427億元，未使用額度為1267億元。

截至2016年6月30日，綠地控股的流動資產為5643.05億元，非流動資產為528.35億元，資產總額為6171.39億元。其中，所有權或使用權受限制的資產為1311.03億元，主要用於借款抵押質押。

事實上，大金額授信銀企合作是綠地一貫的特點。作為市場經濟發展時期政府下場參與的企業之一，在從地區性的國企到世界性企業的發展過程中，“做政府不能做，為市場所需”的綠地開發了大量超高層、產城新城、城市綜合體等大型項目，這些項目的開發使得綠地在享受土地、政策紅利的同時也獲得了銀行的大力支持。

早於2008年，張玉良就曾表示，內資銀行在綠地二三線城市項目貸款上給予了較大的授信額度，並且綠地已經成為了中國銀行、農業銀行和建設銀行總行集團級的客戶，而上述提及的抵押貸款和銀行授信是綠地三大融資方式之一。

業內人士分析認為，歷經多年憑藉綠地香港和借殼金豐投資完成A+H兩大資本平臺的搭建之後，綠地於2016年再度轉向銀企合作，是其自上市之後在A股市場一波三折的融資“碰壁”之後的退而求其次。

整理：企業公佈、觀點指數製圖

據瞭解，2015年12月8日，綠地控股在發行200億元公司債不到兩個月時間內，再次公告宣佈非公開發行A股股票計劃，發行股票的數量不超過2,077,877,326股，發行價格不低於14.51元/股，募集資金的總額為不超過301.5億元。

此後一年，綠地這一筆大額定增受到2016年4月全國性互聯網金融大清查以及原子公司雲峯集團債券違約事件影響，原計劃投向多個互聯網金融項目在內的101.5億元融資額全部縮減，又再次下調縮減用於償還銀行貸款的47億元，最終增發規模縮水至110億元。

即便如此，綠地這一定增計劃至今仍未通過審核。

此外，綠地至今仍未有後續公告披露的融資計劃，還有2015年9月29日向中國銀行間交易商協會申請註冊發行的中期票據，額度為不超過人民幣46億元。

由此可見，綠地在A股市場的資本之路走得確實有些艱難，但從2016年末綠地的一系列融資動作來看，正處於發展“關鍵時期”的階段，使得綠地仍然有着極大的資金需求。

2016年11月25日及12月6日，綠地控股與第一大股東上海格林蘭投資企業（有限合夥）簽訂了分別為50億元和5億元的借款協議，借款年利率均為5.1%（同格林蘭融資利率），這兩筆借款為綠地控股於11月4日和1月日公告的100億元和30億元擬借款額中的一部分。

2016年1月29日，綠地控股還曾公告與格林蘭的一筆12億元三年期借款，借款年利率為6.5%（同格林蘭本身的融資成本）。綠地發佈的公告顯示，截止2016年9月末，上海格林蘭質押股份數量為208220959股，約佔綠地總髮行股份的1.71%。

上海格林蘭為綠地職工持股會的持股平臺，持有綠地控股28.99%股權，旗下並無任何實體業務運作。業內人士對觀點指數表示，由於上海格林蘭的特殊屬性，綠地向第一大股東借款輸血有着無需抵押或者擔保的優勢，同時也可以獲得相對較低成本的資金。

境外融資方面，2005年，綠地引入德國投資銀行HI的注資打開海外融資大門之後，一方面加快海外房地產佈局，同時也採用夾層貸款、基金投資和發行境外債券等多種方式募集資金。

據瞭解，2016年，綠地香港除了發行了幾筆美元票據和永久資本證券以外，還引入了科威特王室作為公司的“二股東”。此外，兩者還將共同成立瞄準全球黃金地段物業的“絲綢之路”房地產綜合基金，目標規模為80億美元，期限為八年。

另據公告顯示，2016年，綠地控股通過境外全資子公司綠地全球投資有限公司發行了3億美元的三年期中期票據以及1.8億美元三年期定息債券。

據悉，該兩筆債券為綠地控股於2014年設立的30億美元中期票據計劃的部分，此前這一募資計劃已經發了兩筆分別為5億美元和3億美元的定息債券，已發行的四次票據票面利率區間為3.5%-4.375%。

業績微承壓 產業調整、財務結構如何優化？

在資金密集型的房地產行業，融資渠道的多元化、交叉化可以使得融資成本下降。事實上，綠地實現A股整體上市後，確實帶來了較大幅度的改善。

來源：企業公佈、觀點指數整理

從運營情況來看，2015年度期末綠地控股融資總額為2406億元，整體平均融資成本5.98%，較還未上市的2014年降10.02%，截止2016年三季度末，這一指標進一步下降至5.49%。

但不可忽視的是，長期依賴高槓杆快速擴張之下，綠地控股負債率高於行業水平。據悉，2014年度綠地資產負債率為87.97%，及至2015年度及2016年上半年，該指標數值依舊呈上漲趨勢，分別為88.04%和88.36%。

事實上，持續的高負債已經很大程度上影響了綠地控股在資本市場上的再融資。

2016年5月至6月，國際三大評級機構標普、惠普、穆迪均下調了綠地主體的信譽評級。標普表示，此次評級下調反映了綠地控股疲弱的現金流和債務償還能力，並且，未來12-24個月內，綠地控股舉債擴張的意向仍然激進，因此預計期內該公司財務槓桿將處於相對於評級較高的水平。

來源：企業公佈、觀點指數製圖

從綠地控股2015年8月上市後發佈的6份定期業績報告來看，綠地經營和投資性現金流淨額均為負值，甚至經營性現金流淨額在2015年前三季度期末達到-357.6億元的高峯，而籌措性現金流依舊是維持企業整體運作的資金來源。

值得注意的是，進入2016年，綠地控股經營性現金流量淨額有所改善，2016年半年末和前三季度末分別為-117.29億元、-60.7億元，較上年同期的-279.49億元和-357.6億元分別上漲了58%和83%。公告顯示，經營活動現金流淨額的大幅變動是由於統計期內銷售回籠的增加，接近綠地的業內人士表示，綠地2016年全年的經營活動淨現金流有望實現轉正。

綠地控股財務數據好轉得益於2016年熱銷的樓市，業內人士則向觀點指數指出，這或許是在資本承壓之下，綠地有意而為之做出的調整。

2016年3月11日，綠地控股發佈公告宣佈，將聯合榮耀基金旗下的Amare投資管理集團，就旗下的19家位於中國境內價值210億元的酒店物業在新加坡發起REITs，而首期的六家酒店總收購價暫定為62億元，業界分析認為，這是綠地通過資產減負正式着手降低負債率。

與此同時，綠地加快了商辦庫存的去化，除了出售核心區域商辦物業以外，還嘗試代建模式，並且進行了產業的調整，大幅收縮毛利率極低的能源業務，取而代之的是佈局淨利潤較高的金融產業和打造另一個僅次於房地產主業的千億平臺。

2016年12月，綠地集中出售了所持有的上海農商行4%股權，從中獲取了16.9億元收益，這些交易收入的入賬無疑將會對綠地的業績報告有所潤色。

2015-2016年綠地控股產業調整對比

來源：觀點指數整理

從債務結構來看，綠地控股的長短借款佔比有小幅的優化。2015年半年、三季度、年度以及2016年半年、三季度，綠地控股的短期借款為254.49億元、295.32億元、255.35億元、258.55億元和248.41億元；長期借款則為1289.40億元、1389.53億元、1419.73億元、1615.21億元和1724.6億元。

隨着各項財務數據有所轉好，這在一定程度上意味着，綠地的調整業已起效。但值得注意的是，調整的步伐或許尚未站得很穩，2017年，綠地要面臨的還將有更多。

除了高負債以外，綠地控股上市之初曾經曾諾，2015年、2016年和2017年合計實現歸屬於母公司股東的淨利潤(扣除非經常性損益後)不低於165億元，如若失約，綠地將面臨補償賠款。截至2016年三季度末，該指標數據僅為63.64億元。

上述接近綠地的業內人士指出，新的一年，綠地或將繼續深化各板塊的發展，並進行財務結構的優化，其中，加大銷售回款力度是重中之重。

張玉良在年前的媒體見面會上對2017年提出了更高目標：2017年房地產銷售總量要比上一年上漲15%-20%，大基建要達到2000億元，大金融的利潤佔集團利潤佔比穩定在20%-25%。