編者按：大潮已退，形勢逆轉。2017年，流動性已經不再是房企高歌猛進的催化劑，而是逐漸轉變成為了絆馬索。過去享受着貨幣政策紅利的“弄潮兒們”，誰將會顯現裸泳真身。當樓市開始調整，不再獨自繁榮，房企如何繼續起舞？
“只有當大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產行業市場環境仍然具備相當的現實意義。
3月22-23日，觀點地產新媒體將在深圳舉辦“2017觀點年度論壇”，併發布“2017中國房地產卓越100榜”。因應“萬億時代的房地產”這一未來行業宏大前景，在行業、市場、政策環境面臨轉變之際，誰才是市場真正的弄潮兒？
在這裏，觀點地產新媒體將繼續盤點與表彰2016年中國地產界最具有代表性的企業，而他們能否在流動性潮起潮落中依然表現出色？
為此，觀點地產新媒體選取一批標杆性房企，通過觀察、分析和研究企業融資策略與變化，特別推出“卓越100房企融資現狀調查報告”系列報告。
觀點指數 2016年10月以來，隨着國內債券融資市場收緊影響的逐步發酵，綠城同樣受到影響。
早前2月6日，上交所消息顯示，綠城於2016年10月20日申請公開發行的20億元小公募債券形成第二次反饋意見，這也意味着苦等近4月後，該筆融資依舊未通過。
與此同時，綠城另一筆2016年申請發行的100億私募債券，也是仍處於“已反饋”狀態。
有債券承銷人士表示，一輪輪反饋，其實類似於勸退了。反饋到最後，也說不出什麼東西，只能申請撤銷材料。
2015-2016年，國內房企迎來了發債的黃金時期，綠城表現較為活躍，至今發行4筆境內債券，包括上述未通過的兩筆，總額不超過200億。
有市場研究人士認為，雖然綠城整體發債規模不大，但超百億的融資額對於寄望優化財務結構的綠城來說，影響也不小。
自2014年底中交入主以來，優化財務結構成為了綠城的重要任務之一。在探討上述兩筆境內債券發行遇阻前，不妨先梳理下經過兩年調整後，綠城的財務情況產生了哪些變化，再從中管窺當中的影響有多大。
綠城如何調整負債結構和融資成本？
憑藉着中交的全球資源及央企背景，以及境內外融資渠道拓寬、融資成本降低的利好下，綠城目前在資本市場的表現變得積極。
數據來源：企業年報、觀點指數整理
據觀點指數了解，2014年全年，綠城僅發行過一筆5億美元的次級永久資本證券。但在過去2015年及2016年間，綠城融資次數和融資規模明顯增加。
年報數據顯示，2015年綠城累計發行了2筆優先票據，共7億美元；以及2筆境內公司債，共70億人民幣。
2016年，綠城累計發行了2筆美元貸款，共10.2億美元；1筆4億美元永久資本證券；1筆20億境內小公募債以及1筆100億境內私募債券（未通過）。
融資動作增多的情況下，綠城整體債務也有了較大幅度快速上升。2015年綠城負債總額1078.53億元，較2014年的922.99億元增加155.54億元。及至2016年上半年，綠城負債總額增至1229.89億元。
不過值得注意的是，與負債總額上升相對的是，在中交支持下，綠城的融資成本出現一定下降。
公告顯示，2015年2月綠城發行的一筆2億美元優先票據，利率仍為8%，與2013年基本持平（2013年綠城發行三筆美元票據，兩筆利率8.5%，一筆8%）。
2015年5月，中交通過增持坐實綠城第一大股東位置之後，綠城又發行了一筆5億美元新票據，用於交換另外兩筆利率分別為8.5%及8%的舊票據，彼時新票據的利率為4.7%，較2月份已經明顯下降。
在永續債方面，2014年綠城發行的5億美元永久資本證券利率為9%；2016年4月15日，綠城一筆發行予中交的4億美元永久資本證券，利率僅5.5%。
值得一提的是，2015-2016年期間綠城發行的一系列低息新債幾乎全部用於償還原有債務。經過兩年借低息新債還高息舊債之後，綠城加權平均利息成本從2014年的7.9%下降至2016年上半年6.3%。
在2016年中期業績報告中，綠城曾指出，報告期內融資成本利息成本均比之前同類型融資有較大幅度下降，為公司減少了利息開支，進一步優化了公司的債務結構。
歷史資料顯示，儘管利率在8%或以上，但綠城2013年還發行了3筆共10億美元優先票據以及1筆25億人民幣優先票據，全部用於若干現有短期債項再融資。不過，曾經飽受短期債困擾的綠城自2015年開始調整長短期負債比。
數據來源：企業年報、觀點指數整理
數據顯示，2014年綠城按要求或一年以下銀行及其他借款為142.47億元，一至五年為159.13億元，五年以上8.57億元；按要求或一年以下優先票據6.51億元，一至五年為98.93億元。
進入2015年，綠城按要求或一年以下銀行及其他借款微升至145.84億元，一至五年微降至151.53億元，五年以上升至18.98億元；按要求或一年以下優先票據升至7.46億元，一至五年升至122.4億元。年內，按要求或一年以下公司債券3.32億元，一至五年為62.55億元，五年以上21.76億元。
僅從上述三類融資工具可以發現，2014年綠城按要求或一年以下債務佔比35.84%，2015年佔比降至29.33%。換言之，過往一直困擾綠城的短期償債壓力得到緩解。
從整體情況來看，綠城淨資產負債率也從2014年的76.7%下降至2016年上半年的70%。
綠城如何繼續快速做大規模？
債務結構得到一定改善的同時，加上2016年國內樓市異常火爆，加快現金回籠等多重影響，綠城過去長期緊繃的資金鍊開始得到紓緩。
數據來源：企業年報、觀點指數整理
2013年，綠城的銀行存款及現金有112.81億元，但2014年一下降至90.84億元。這種現金流徘徊在百億的情況在2015年中交參與調整債務結構後出現了較大變化。
年報數據顯示，2015年綠城銀行存款及現金翻番至182.39億元，2016年上半年進一步增加至229.05億元。
在債務結構得到優化，現金流壓力得到緩解的條件下，過往在年報中少有提及財務管理的綠城，於2016年中期報告中首次公開宣佈財務管理將向經營型轉變。
“公司進一步確立了‘以財務為龍頭’的整體運營導向和圍繞利潤、現金流的經營指標考核體系，公司的各項經營管理工作逐步聚焦到以利潤、現金流為中心，明確下達並嚴格考核各項經營指標，使之成為公司經營管理工作的指揮棒。”
簡單來說，從前為還債忙到“焦頭爛額”的綠城，開始有時間考慮提升利潤和現金流。
過去綠城銷售規模與利潤水平都處於嚴重失衡的狀態，呈現銷售規模攀升但利潤反而在走下坡路的現象。
據觀點指數了解，2013-2015年，綠城的銷售規模分別為651億元、794億元、719億元，相對應的股東應占利潤分別為48.85億元、20.72億元、8.13億元。
不過，嚴重失衡的情況在2016年得到部分改善，2016年上半年綠城股東應占利潤為6.04億元，但值得關注的是，與2013-2015年同期的數據對比，2016年上半年綠城股東應占利潤四年來首次實現上升，同比增加16.4%。
2015年-2016年，在中交助力以及國內融資環境寬鬆的雙重利好下，綠城的債務結構毫無疑問得到了很大改善，但在銷售規模的競爭上，綠城有點掉隊。
當大部分同行藉助融資環境寬鬆大規模發債時，綠城僅發行了70億境內公司債，與其他房企動輒幾百億的規模相比，可謂小巫見大巫。雖然需要視乎公司自身狀況而定，但某種程度上說，綠城似乎錯過了這個融資的黃金時期。
另外，與大部分房企在國內融資市場寬鬆下大規模發債用於購地不同，綠城這兩年無論是境內債還是境外債，幾乎全部用於償還原有債務。
前後兩者的選擇難說誰對誰錯，但不可否認的是，恒大、碧桂園、融創、新城等實現規模大躍進的房企，很大原因是因為在土地市場有所“收穫”（包括招拍掛和併購），而“收穫”的前提某種程度上得益於債市的寬鬆。
為了償還債務的綠城，2016年僅在公開市場獲取6宗土地，同時通過合作獲得武漢、保定、上海3個項目。
有市場分析指出，綠城的投資速度相對於規模擴張速度來說明顯較慢。
2016年，綠城銷售規模成功突破千億大關，總合同銷售金額約1139億元，除去代建項目的181億元，合同銷售金額約958億元。
可以看出，代建項目部分的銷售是綠城突破千億的重要原因。但問題也隨之而來，代建部分的銷售無論再高，綠城要完全實現公司自身的規模增長，始終還是需要依靠自己的項目規模。
在這樣的前提下，綠城未來規模增長任務顯然仍然具有非常大的挑戰。