事項：中國人民銀行決定，2016年3月1日起，普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，以保持金融體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸平穩適度增長，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。對此點評如下：

政策內容並不超預期，但政策節奏繼續超預期

我們認為，準備金率的下調本身並沒有超出市場預期，但在很短時間內不斷打出政策組合拳，節奏上超越市場預期。政策內容固然重要，節奏也至關重要。政策快速出臺，更容易推動買房需求釋放。

居民加槓桿空間大，偏寬鬆貨幣政策力度足

我國居民加槓桿的空間仍然十分廣闊。2015年底，全國個人購房貸款餘額為14.18萬億元。市場一般估計，全國房屋（不含農村或小產權房）面積200億平米。如我們假定全國存量房屋的市場價值為6500元/平米，則全國房屋的存量價值為130萬億元。按此計算，則全國個人購房貸款餘額只佔房屋存量價值的10.9%。我們對全國房屋存量價值的估算，在全市場來看已經處於低水平。如果全國房屋存量價值更高，購房貸款的存量相對規模就更小。

中國居民平均每擁有100萬元的不動產資產，實際上只有不到11萬元的銀行按揭負擔。這個結論也是符合央行的說法的。周小川行長說：“從中國的情況看，個人住房貸款佔銀行總貸款中的比重還是相對偏低的，有很多國家個人貸款，特別是住房貸款可能佔總貸款的40%－50%，中國只有百分之十幾，比例比較低。所以銀行系統也覺得個人住房抵押貸款還是相對比較安全的產品，有發展的機會。”講的是事實。

為什麼會出現槓桿率很低，但存量不動產價值卻很高的局面呢？這是因為我國的房地產市場從無到有，長期以來居民十分樂意配置不動產資產。儘管央行和銀監會一直並未放鬆按揭貸款的管制，但居民寧可自己大量出資，少用槓桿，也持續在資產配置中青睞房地產。在低槓桿的情形下如果房價下跌交易清淡（類似目前的東北市場），也並不會出現大量的房屋拋售，和個人按揭貸款壞賬，只是以前買房的一些居民受到了損失。

在居民總體槓桿率還比較低情況下，利率又不高，很難出現房價持續下跌的情況。畢竟，居民加槓桿仍然大有空間。

從邊際看，2015年個人購房貸款變動也不大。到2015年，全年新增的個人購房按揭貸款也只相當於銷售額的30%。如果我們假設每年會償還上一年末個人住房貸款餘額的10%，則估計2015年個人購房貸款的放款相當於全年商品房銷售額的43.7%。從開發商掌握的數據統計，的確在一二線城市還有近20%的一次性付款比例，一些三四線城市一次性付款的比例更高。當然，2015年居民對按揭貸款的依賴度的確是明顯提升。2013和2014年這個比例只分別提高了4.8和4.6個百分點，可2015年這個比例就大幅提升了8.3個百分點。隨着房價越來越貴，居民對按揭的依賴越來越高是正常的。假設未來每年這個比例提升8個百分點，按揭放款佔當年銷售額70%為居民買房貸款依賴度頂峯，則居民快速加槓桿的趨勢也可以維持超過3年的時間。

而且，對個人購房貸款發放統計是包含二手房的，而對商品房銷售額統計則不包含二手房。如果我們有銀行專門發放的一手房按揭貸款統計數字，則這個數字應低於全國個人購房貸款發放的規模。

隱性槓桿是市場關注的焦點話題。有一種觀點認為，雖然按揭貸款放款並不多，但“首付貸”這樣的“場外配資”可能存在較大風險。“場外配資”規模究竟有多大？地產市場真的隱藏着“場外配資”風險嗎？

我們認為，這幾年各類首付貸的確有了比較快的發展，在深圳等個別地方漸成氣候，但所謂樓市的“場外配資”和樓市整個銷售規模相比仍然很小。

首先，目前按揭貸款放款佔銷售額比例還比較低。眾所周知，任何首付貸的利率都要遠高於按揭貸款。如果能用按揭貸款，購房人通常不會考慮首付貸。既然現在按揭貸款佔銷售額的比例都並不高，我們很難想像有大量的居民舍按揭貸款而用各類首付貸產品買房。其次，提供首付貸的，不少是一些上市公司。我們沒有在哪家上市公司的定期報告中見到過規模巨大到足以影響整個房地產市場的首付貸產品。最後，一線城市的樓市本身存在着制約居民多用按揭貸款的因素。例如，在北京由於有個人所得稅徵繳要求，所以不少二手房的交易首付款佔合同總價比例很高——一旦買房人選擇用較多按揭付款，則很可能造成稅收負擔上升。

我們沒有準確的數據，評估整個市場有多少資金以按揭以外的名義流入了樓市。不過我們也可以粗略計算。2014年底，根據銀監會的統計，個人貸款中有超過14800萬億元的資金，既不是個人按揭貸款，也並非汽車和信用卡。這個數字，相當於當時個人購房貸款的12.9%。我們相信，這裏面有不少是流入樓市的。當然，個人消費貸款等客觀存在，但除了銀行表內之外，也有不少資金從銀行表外流入房地產市場。如果我們假設新增的“影子房貸”相當於新增購房貸款的12.9%，則2015年居民買房資金裏頭，來自於信貸支持的仍然不足50%（為47.6%）。

總而言之，儘管我們認為一線城市房價並不低，但中國社會的居民槓桿率至少從今天看來仍然是很低的。逆週期調節有繼續提升居民槓桿率的需要，居民加槓桿可以維持行業的景氣度。

具體來說，降低準備金率不僅意味着增加對居民購房的資金支持，也會對當前尚在觀望的需求起到引導入場的作用，有效支持庫存去化的展開。

政策和基本面均向上，看好地產股的反彈機會

以往房價上漲的時候往往不能超配地產股，因為房價上漲往往會引發政策的轉向。可是，當前一線城市的房價上漲，至少在短期既不能演變成全國房地產市場價量齊升，也不能使得開發企業大規模增加開工和投資，這就決定了政策不會轉向。政策的核心是居民加槓桿。在短期，周小川行長稱“中國如果想要控制槓桿率，關鍵還是要如何應對企業槓桿率過高的問題，從總量上來講個人消費貸款的槓桿率不太高”。這已經清楚表明了監管層對於居民加槓桿的態度，投資者不應該對政策的方向有所懷疑。