陳聰 付瑜 樓市來到一個重要的，承前啓後的關口。在這個關口，有一些重要的問題，我們在這裏給出我們明確的看法。
第一、假設春節前政策平穩，未來企業的定價策略和市場銷售表現
市場的表現取決於需求和供給演變的情勢。需求的演變取決於房價變動的預期和居民槓桿的成本，有效供給的變化則取決於過去幾年累積的可開發項目規模、企業的定價策略以及推盤積極性。
房價變動既是市場變化的原因，又是銷售變動的結果。至少到2015年9月，數據顯示百城房價指數環比漲幅沒有擴大，全國範圍內不存在房價大幅上漲的預期。與此同時，居民購房的資金成本緩慢下降。因此我們認為，在沒有新的政策外力的情況下，需求會穩定釋放。
當前的市場，絕不至於缺乏客觀的可開發面積。我們測算，中國房地產市場存貨規模約132.8億平米，包括70.9億平米已拿地，未開工項目資源；55.3億平米已開工，未竣工項目資源和6.6億平米已竣工，未銷售項目資源。（詳見專題報告《行業庫存問題探討》）。同時需要指出的是，很多地產市場研究中所謂的“存貨去化週期”概念有誤，可銷售資源和銷售面積的比例並不等於存貨去化週期。所以，在絕大多數城市，只有企業是否願意推盤的問題，市場的供給是充足的。
2015年1月到現在，雖然熱銷持續，但十大城市的可銷售資源始終位於歷史高點附近（有數據以來最高點2015年1月，到上週末只比最高點下降了1.8%）。這也從側面說明了，只要企業願意推貨，無論何種程度的熱銷，都不會像以前一樣造成市場銷售資源階段性不足。企業是不是願意推貨呢？其實應該這樣問：企業到底是會適當提升價格（哪怕犧牲銷售速度），還是更加追求銷售速度（哪怕適當犧牲毛利）呢？現在看來，不同的企業答案未必相同。
萬科、保利等銷售完成情況不錯，前三個季度銷售面積同比上升20%以上。而且，這些公司資金成本不斷下降，存貨囤積帶來的資金壓力日漸下降。另外，這些企業在過去幾年銷售存在毛利率收緊的壓力，當前拿地的價格比兩年前也有上升。我們認為，至少在2015年，這些企業會偏向於穩固毛利，甚至會因此略微犧牲一些銷售速度。
還有一些公司銷售完成狀況不佳，前三季度銷售額增速也有限，儘管毛利率存在一定的壓力，但仍然會積極推貨。更有一些公司儘管資金成本也在下降，銷售增速不慢，但正處於銷售規模質變的關鍵節點。目前房地產企業拿地，融資都存在着規模門檻，金融機構、地方政府都更青睞大企業（但卻不是越大越好，而是進入前列即可）。為了成為大企業，我們相信這些公司寧可繼續犧牲毛利，也不會放慢銷售速度。
所以我們認為，市場擁有充足的可銷售資源，只不過銷售結構可能會出現一定程度的變化。在可銷售資源比較充足的情況下，房價是不太會出現惡性大幅上漲的。但由於政策累積作用，銷售去化上佳，房價下跌的可能性更低。我們判斷，2015年四季度銷售面積同比增速比前三季度略有下降，但銷售仍將實現同比增長；百城房價可能繼續環比上漲，但房價上漲幅度並不會明顯擴大。
第二、還會有什麼政策？什麼時候可能是政策密集期？
判斷影響房地產行業的政策，既要從房地產行業之外出發，又要從房地產行業運行自身出發。
經濟運行的態勢決定了影響地產行業政策出臺的可能性和必要性。例如，如果存在較大的人民幣貶值風險，降息可能就比較謹慎。目前來看，人民幣匯率穩定，出臺一些寬鬆政策的可能性是存在的。那麼，有沒有必要繼續出臺政策刺激房屋銷售呢？經濟增速存在放緩的風險，但經濟結構轉型又是必然選擇。刺激仍有可能，但刺激的目標也不是重演2009年。
我們還能期待什麼樣的政策？傳統來看，刺激性政策主要可以分為：長期的制度變革，解除行政管制，降低交易成本，降低購房人資金成本和增加槓桿利用，控制土地供給和調整規劃形態。
長期的制度變革，短期內可以期待的是人口政策的調整。近期，統計局在全國百分之一人口抽樣調查啓動儀式上，要求摸清人口變化，完善人口政策。不過，人口政策的變化並不會改變成年人口占比下降的趨勢，也不會大幅改變低生育率狀況。解除行政管制空間並不大，目前仍在限購的城市寥寥無幾，且這些城市市場並無問題。新房交易的其他行政管制並不多。
交易成本存在下調空間，但目前財政收入增長本身存在壓力，指望繼續大幅下調地產交易負擔並不現實。控制土地供給（或者通過改變容積率、土地用途方式調整供給結構）遠水難救近渴，很多城市已經出讓尚未銷售的土地規模龐大，且地方政府也缺乏動力。我們認為，未來政策將集中在降低購房人資金成本，給居民部門加槓桿的層面。
本文作者：陳聰、付瑜 中信證券研究部分析師
本文來源：中信證券研究報告