三季度公司結轉節奏加快，增收不增利主要在於利潤率持續下滑以及費用率提高。

濱江集團發佈2014年三季報，實現營業收入75.8億元，增長24.8%；實現營業利潤80.3億元，下降51.7%；實現歸屬母公司淨利潤5.7億元，下降52.2%；每股收益0.42元。

　　去化持續改善：三季度公司結轉節奏加快，增收不增利主要在於利潤率持續下滑以及費用率提高。考慮到利潤率下調幅度略超我們預期，我們下調了全年的盈利預測，業績增速的恢復仍需等待明後年結算資源結構的優化。公司前三季度銷售額約70億，降幅較上半年收窄，7月29日杭州限購局部鬆綁，8月29日全面解禁，推動杭州市場需求恢復和成交結構調整，四季度公司已推未售貨值超過100億，10月份銷售已經接近15億，預計全年100億銷售目標完成壓力不大。

　　強強聯合，探索多元化佈局：公司三季度依然沒有拿地，全年僅新增一平湖地塊，整體拿地銷售額佔比回落至6%的歷史低點。

10月份公司與小商品城集團簽訂合作協議，將在房地產開發、金融投資、會展、服務業等方面開展全面合作。公司與小商品城的合作彰顯了公司對未來新的發展模式的探索，小商品城在商業地產領域具備優勢，兩者合作拿地也為公司獲取低成本住宅土地帶來了可能。資金方面，由於銷售回款略低於預期，以及異地項目進入開工週期，公司短期償債壓力達到近年新高，淨負債率水平則維持在90%左右的高位。未來我們認為公司有兩點值得關注：

1、公司與旗下地產基金普特元騰股權投資基金關係緊密，合作開發的萬家名城都為成功範例，在流動性趨緊的背景下仍需關注公司金融創新方面的探索；2、地產企業再融資已經放開，我們認為不排除未來公司通過資本市場輸血改善財務現狀的可能性。

盈利預測與投資評級：隨着杭州限購解禁帶來的邊際改善，尤其是高端產品需求的釋放，我們認為公司下半年銷售正常恢復可以期待。預計14、15年EPS為0.68、0.88元，維持“增持”評級。

第一，去化持續改善

三季度開始公司結算節奏開始加快，三季度結轉32億，同比增長206%，而前三季度增收不增利的原因主要在於：1、利潤率持續下降。前三季度公司主要結算項目主要為曙光之城、城市之星酒店式公寓、金色黎明一期、湘湖壹號以及衢州春江月尾盤等，剛需項目的高比重導致整體毛利率中樞下移，且我們預計公司利潤率下降的趨勢將貫穿全年。2、費用率有所提高。由於銷售基數的下降，公司銷售費用率持續提升，但從絕對數而言，依然保持剛性。考慮到利潤率下調幅度略超我們預期，我們下調了全年的盈利預測，業績增速的恢復仍需等待明後年結算資源結構的優化。

根據我們跟蹤，前三季度公司扣去代建合同金額後的銷售額約為70億，同比下降22%，但降幅較上半年有所收窄，三季度公司剛需產品金色江南首日開盤便獲熱銷，並持續獲得蕭山區銷售桂冠，也是公司三季度銷售的主力。7月29日杭州限購局部鬆綁，8月29日全面解禁，推動杭州市場需求恢復和成交結構調整，尤其限購解除後90m2住宅簽約量超過七成，催化公司江南、金色黎明三期等剛需產品持續釋放。四季度公司已推未售貨值超過100億，10月份銷售已經接近15億，預計全年100億銷售目標完成壓力不大。

第二，強強聯合，探索多元化佈局

公司三季度依然沒有拿地，前三季度僅新增一宗嘉興平湖地塊，權益地價款4.13億，建築面積53萬平米，整體拿地銷售額佔比回落至6%的歷史低點。10月份公司與小商品城集團簽訂《戰略合作框架協議》，將在房地產開發、金融投資、會展、服務業等方面開展全面合作。公司今年以來在土地市場依然謹慎，與小商品城的合作也彰顯了公司對未來新的發展模式的探索，小商品城在商業地產領域具備優勢，兩者合作拿地也為公司獲取低成本住宅土地帶來了可能。

資金方面，前三季度公司拿地力度有所控制，但由於銷售回款略低於預期，以及異地項目進入開工週期，公司一年內到期非流動負債和短期借款之和與貨幣資金的比重達到3.8，短期償債壓力達到近年新高，淨負債率水平則維持在90%左右的高位。未來我們認為公司有兩點值得關注：1、公司與旗下地產基金普特元騰股權投資基金關係緊密，合作開發的萬家名城都為成功範例，在流動性趨緊的背景下仍需關注公司金融創新方面的探索；2、地產企業再融資已經放開，我們認為不排除未來公司通過資本市場輸血改善財務現狀的可能性。

第三，盈利預測與投資評級

公司作為杭州區域領跑者，上半年銷售受制於杭州區域市場調整，但隨着杭州限購解禁帶來的邊際改善，尤其是高端產品需求的釋放，我們認為公司下半年銷售正常恢復可以期待。除了地產業務，通過加大代建業務量，輸出管理獲取代建費，同時增加商業物業儲備以增厚公司未來價值將是公司未來成長的重要看點。我們預計14、15年EPS為0.68、0.88元，維持“增持”評級。