代工模式為什麼會收到國際地產企業的青睞？主要原因在就要在於待工企業的利潤率雖然不高，但高週轉模式下，企業現金回好，並不一定低於一體化企業。
主持人：接下來有請今天下午第二位年度演講的嘉賓：金融分析家、清華大學經濟管理學院博士杜麗虹女士。她演講的題目是地產企業模式轉型。
杜麗虹：今天和大家交流的題目是地產企業模式轉型。這也是今天上午論壇的時候我們討論到了博弈和平衡的問題，我提到地產企業其實面臨的是自我的過去和自己未來的博弈。所以我下午重點講講過去和未來是怎麼樣的博弈關係。
在討論這個話題之前，我們先討論一個問題，地產行業是一個暴利行業嗎？如果這個問題問在座的媒體大多數說“是的”。但是衡量一個行業是不是暴力行業，不是看利潤率，而是看回報率，或者一個通用的指標，淨資產回報率。把淨資產回報率分解，分解成三個部分：一個是利潤率，第二個週轉率，第三是槓桿率（負債率）。利潤率很簡單地理解為地產項目的回報，比如說我投資100元，淨利潤率20%，也就是說樓賣出去，項目結束的時候我能夠賺25元，但是利潤率沒有時間概念，就是說25元是用多長時間賺到的，他是不管的。週轉率是一個時間概念，他就是的產企業資金回籠的速度，也就是說我投入100元到賺回125元我用一年的時間，我們財務上講週轉率一倍的話，以年劃的投資回報率就是25%，如果你用兩年時間賺到25元，就是週轉率0.5%，那麼你年劃的投資回報率不考慮負利，就是12.5%，如果你用三年時間回籠資金的話，年劃投資回報率就只有8.3%了。所以不考慮負債率差異的情況下，利潤率、週轉率就決定企業的回報率。就利潤率而言，地產行業的利潤率確實是比較高的。
杜麗虹 金融分析家、清華大學經濟管理學院博士
我們看這張表，最左側兩欄是2010年的時候，A股的上市公司，21個大類行業的利潤率排名，地產行業的毛利潤接近40%，排在21個大類行業的在第二名，僅次於飲料行料，飲料行業利潤率高，因為白酒行業平均的毛利潤率是70%以上，也就是說從利潤率的角度來看，除了茅臺就是我們地產行業最賺錢的。但是從週轉率來看就不是這樣的。即使是在09年的時候房子比較好賣的時候，地產上市公司平均存量資產週轉率，就是你的銷售額比上年初的總資產是0.45倍，這是什麼意思？企業從支付土地款到完成預收、回籠資金，那一年平均需要用27個月的時間，到08年的時候低谷由於銷售週期延長，土地儲備延長，平均週轉率下降一半，到0.27倍，平均的資金回籠週期是延長到44個月。2010年是32個月，2011年上半年已經延長到42個月，已經非常接近08年的低谷水平了。這樣的週轉率，在上市公司這21個大類行業裏面，地產行業是排在倒數第二位的，我們的週轉速度只比金融服務業高。我們知道利潤率乘軸抓率，加上槓杆率就是回報率，所以淨資產回報率方面2010年地產上市公司平均是13.8%，不到14%，排在21個大類行業裏面的第十位，其實從回報率的角度講，我們是排在正中間的，這還是2010年的數據。在 2011年調控的背景之下，屯低成本的上升進一步限制回報率的提升空間。
屯地的成本有哪些的？成本之一，剛才提到週轉率的降低，就是如果你延長土地儲備週期，拉長銷售週期的話，你的週轉速度減慢，除非延長週期以後你的利潤率能夠有一個足夠幅度的上升，來抵消週轉率的降低，否則你的回報率會下降。第二是資金成本，這個土地無論你是用自己的錢買的，還是借來的錢拿的，這個資金都是有成本的。第三是風險的上升。隨着土地通常財務上以存貨形式記入流動資產，但實際中，行業低谷裏頭他們的流動性並不好，所以，土地儲備佔比越高的企業，可售房源的比例越小，他的資金壓力是越大的，所以除非你的土地升值速度夠快，足以彌補屯地所帶來的資本成本和資本效率的損失，否則屯地降低彙報。在調控的背景下我們感受到的是我們資金成本上升，土地的升值速度在減緩。利潤率上升空間受到政策的限制，這些都使得你的屯地收益可能不足以彌補屯地的成本。這時候企業需要做模式的轉型。也就是說我們要從重資產模式到輕資產模式。
什麼是重資產模式？當土地升值速度，表現在房屋的升值速度上，當升值速度足夠快，高於資本成本時，所有的地產企業都在尋求儲備更多的土地，這也是一種理性的選擇，就像房價上漲很快的時候，消費者願意買房子一樣，只要拿着資產，本身就可以貢獻豐厚的回報，這時候土地儲備的多少成為衡量地產企業價值的最主要標準，我們稱之為這一模式為地產行業的重資產模式。
但是當土地、房屋的升值速度減緩時，單純持有資產的回報率降低，這使土地儲備本身的價值貢獻是減弱的，甚至有時候可能會出現負加值貢獻，就是當你的資產升值速度低於你資本成本的時候，你大量持有資產其實是負價值貢獻，於是企業要轉向輕資產的戰略。也節是說從之前專區資產升值收益，走向賺取增值服務收益。這裏面說的增值服務收益就是定植開發代工過程中的品牌溢價收益，物業管理商業運營過程中的衍生收益，以及地產基金等多元地產金融服務過程中獲取的費用收益和業績提成的收益。在這樣的模式轉型過程中，我們把從重資產，大量的資產儲備上釋放出來的資本金充實配置到經營的環節，不再是儲備的環節，這時候效率越高的企業，在重資產向輕資產轉型過程中他的優勢越明顯，價值創造的空間就越大。怎麼樣實現從重資產向輕資產的轉型呢？我簡單地講幾個：
一個是代工模式，代工模式在中國開始有，比如說綠城、濱江都在做代工，但是代工傳統上被國內的企業視為在資金鍊有壓力的時候才做的方式，但是其實在國際上代工模式是地產行業的一個主導模式，為什麼受到國際企業的青睞，就是代工模式雖然利潤率不高，但是它的週轉速度很快，最的回報率可能比你傳統的模式還要高。最典型的代工住宅裏面的企業就是日本的企業，日本的企業有一個特點，就是從90年代以後，資產價格呈現下降的趨勢。所以日本的地產企業如果大量屯地的話，不僅不能貢獻資產升值收益，還導致存貨的變質損失。所以90年代以後，日本地產企業都轉向訂單開發。在這個市場裏面利潤率一般只有5到10%，但是週轉速度很高，尤其是日本的地產企業是工廠化住宅的先鋒，所以他的週轉速度更高，回報率也是相當可觀的。
舉一個例子，就是日本的積水地產，這是日本的大型地產之一。60年代進入地產業務，70年代首次開發出工廠化生產的組合式鋼結構住宅。在座的地產企業比我更懂組合式的工廠化住宅，簡單來說在工廠裏面生產好標準化的構建，再進行現場的組裝。目前80%的建造環節在工廠裏面完成在 ，在工廠裏生產一套房屋構件只需6到7分鐘，而在現場組裝一套住宅從打地基到落成只需要3個月的時間，跟日本的獨棟別墅有關的。在這樣的情況他的週轉率現場組裝只要3月，所以他的週轉率達到3到5倍，儘管他的利潤率只有10%，但是利潤率乘週轉率就是總資產回報率，所以過去十年平均的總資產回報率達到40%，這還沒有考慮負債，財務槓桿的使用。他的公司旗下的傳統開發銷售業務，就是買地建房子、再往賣，但是由於有一個土地儲備的週期和銷售的週期，所以週轉率只有0.4到0.7倍，平均的回報率不到10%。我們看到左上角的圖，是基本模式下的比較。綠的是定單開發模式下的週轉率的模式，可以達到3到5倍，紅色的線是傳統的週轉是不到1倍的。左下較的圖就是幾種模式下的總資產回報率。定單開發模式下的總資產回報率是40%的水平，但是開發銷售的模式的總資產回報率不到10%。
除了剛才提到的積水，還有日本的大和地產也是做代工業務的，他更側重於工商領域的代工，比如說給日本的服裝賣場的公司，給他簽訂長期的合約，根據合約每年給商場在日本的城市郊區建1200平米的賣場，然後在市中心建20個800平米的賣場，這樣三年時間為他建設100到200個賣場。後來隨着日本REIS的推出，大和把定單開發定製開發的逐步拓展到投資管理的領域，也就是說實現地產金融的延伸。所以代工模式並不侷限於住宅。在商業地產、寫字樓、工業地產、養老地產等專業性更強的領域已經成為一種主導模式。
這是給大家開拓一些思路，Eoston properties，這家公司致力於在美國最繁華的地區，CBD地區建甲級寫字樓，當市場環境不好的時候就做另外一項業務，給美國的政府機構和科研院所定製開發辦公樓，像他的客戶包括美國的宇航局、聯邦貨幣管理局、麻省理工學院等一些政府機構和科研院所。因為甲級寫字樓開發的能力，把這個能力運用到辦公大樓的建設上面，就具有了一個特殊的優勢。
制定開發市場的錯位競爭。有一家公司已經進入中國了，這個代工就是給金融機構定製開發地表性建築，城市綜合體的住表型建築物，能夠提供一體化的解決方案。除了有開發建造的能力，提供財務服務、金融服務、法律服務的能力，滿足金融投資人的需求。
總的來說，看到剛才代工例子，這些國際代工例子給我們的啓示是什麼？第一代工這件事情它的好處大幅度企業的週轉效率。國內大概有12個月，也就是說把週轉率提高到一倍，行業一般是高峯時大概是0.5倍，不好的時候就不到0.3倍的水平。雖然利潤率降低，因為你的週轉率提高2到3倍，所以你的回報率在這個模式下做得好的話是上升的，不是下降的。第三點，代工的模式並不侷限住宅領域，如果做商業地產、工業地產，還有養老地產等等這些領域，其實這些領域未來都會發展成為代工主要空間。現在我們有很多城市綜合體，比如說北京一塊投標，已經是一個典型的代工模式，都是一家金融機構和一家地產企業聯合投標。這個模式在國外都是這樣做的，這個模式的意思地產企業給投資日打工，就是給他們建設、開發地表性建築。
代工模式，高級階段就是投資管理階段。代工初級只做資產管理，物業管理。但是你隨着能力的拓展，逐步具備了資產、物業管理之外的金融服務、法律服務一體化能力之後逐步延伸到投資管理領域。所以很多做代工的企業到後來進入到了一個投資管理的市場。這個是以代工模式，已經是一種商業模式的轉型了。
輕資產的一條路，商業模式創新有很多模式，時間關係就不講了。金融模式的轉型，解決的是什麼原因？就是商業地產問題，因為我們知道現在國內做商業地產，我們主要用的是租售並舉方式，比如說萬達賣到三分之二，留三分之一租售並舉的方式，這個方法資產是越重，你留下來的量越來越大，租售並舉的方式和輕資產是相矛盾、相沖突的。因為這樣，你會發現國內的企業雖然喊着要做商業地產，但是銷售額排名前20位的地產公司，商業物業在總資產的佔比平均以0.6%的速度上升，上升的速度很慢。為什麼上升速度慢？從行業平均裏講，如果你的商業物業毛租金回報率10%，淨租金回報率達到5%，在這樣的情況下你投資物業佔比每提升10個百分點，你的開發物業的速度減到30%，因為你要拿更多的資源配置投資物業，佔用你大量的金融資源，可用於開發物業擴張的資金就會減少，所以投資物業每上升10%點，開發物業的銷售額減慢30%，這樣的代價是地產企業不願意支付的。
在這個問題之下，如果我們想做商業地產，要想保持輕資產高週轉、快速的擴張，怎麼辦？從國際商業地產金融的發展來看，它的核心就是不斷進行專業化分工，租售一體化是最初的階段。隨着發展，隨着投資物業的增加，國際商出現地產資金，也就是把開發和持有環節分開來，以基金形式長期持有物業。隨着持有的物業規模進一步增加，基金又出現分化，出現私募基金和公募基金，也就是REIS，這樣形態的分化，使私募基金專業的從事培育階段的物業持有，而公募基金專業來持有穩定的成熟階段的物業，賺取租金的收益。再進一步的發展出現投資、開發和運營環節的分離，出現專業的運營商，比如說酒店管理公司等等。所以要解決商業地產租售並舉過程中的現金流的壓力問題，核心的思路就是要不斷進行專業化的分工，不斷把資產不同階段的收益匹配不同的投資人。
收益怎麼匹配？我們簡單來說，商業地產的收益鶴峯縣有四種：開發利潤、資產升值收益、租金收益、經營收益（運營收益）。國際商這四部分收益對應四個風險，分別不同的機構來認領，開發利潤由開發商來收取，利潤率不高，但是週轉速度很快，資金迴流速度很快，回報率不低。資產升值收益由私募基金認領的，他們一般承擔比較高的槓桿風險，同時他們的投資率也是不高的，正常是20%上。第三部分租金收益在長期投資人來認領。這部分持有的都是穩定運營資產，風險是比較低的，當然回報一般不高，彙報每年有6到8%的淨資金收益，再加上2到3個百分點的資產升值收益，每年有8到10%的收益。第四部分是經營型收益，都是由運營商來獲取的，這類公司本身的利潤率更低，一般只有5%左右，但是因為這類公司是完全淨資產的，自己不持有任何資產，是利用高的槓桿，使投資回報率大幅度的提升，好的公司達到30%的水平，一般都是15%左右。所以商業地產金融創新其實就是不斷的使你的每一部分的收益能夠分化出來、匹配對應的投資人，但是國內現在沒有這樣的決策分工。大多數地產商都想作商業地產，但是大家面臨融資困難問題，我們做的物業，尤其是培育階段的物業，他們的租金回報率低，即使我們現在推出來REIS，即使保險公司能投資商業不動產，你的租金收益這麼低滿足不了他的回報要求，另外一部分，我們有很多的信託類的私募基金，但是這類基金期限只有兩到三年，又沒有辦法滿足商業地產的發展長期資金需求，由於資金瓶頸的限制，就導致我們很好的運營商，所以在商業地產，在招租的時候沒有很好的運營商，原因是每家地產公司都遇到資金瓶頸限制，每家擁有的物業數量是十分有限的。在這樣的情況下誰也不可能發揮規模效應，更不會養得起、培育出一支專業的運營團隊。解決這個問題根本途徑地產企業要重新定義自己在價值鏈上的位置，把四種收益和風險自己吃掉這個行業發育不起來，按照自己的能力分享其中一部分的收益和風險，把其他的收益和風險讓利給有能力的合作者，可能是投資人，可能是專業運營能力的團隊，這樣整個行業才能夠發育起來，才能實現整個系統低成本運營。
總結一下，輕資產戰略，它的核心就是當我們的資產升值速度在減緩，我們的資金成本上升的時候，我們傳統的，單純持有資產的回報率在降低，這時候地產企業都不再是比誰拿到更多的土地，而是比拼運營效率更高，效率高的企業把它重資產釋放出來的資本金配置在經營環節裏頭可以撬動更多的回報。比如說代工是一個典型的方式，把自身的運營效率能力藉助別人的資金得到很大的放大。商業地產這塊也是這樣的，雖然傳統的租售並舉會限制輕資產的發展，但是有一些金融工具，包括REIS，包括地產資金等等證券化的工作，這些工具是可以幫助商業地產實現地產金融創新的，關鍵問題還在於企業是否準確地找準自己在商業地產金融價值鏈的定位。謝謝大家！