未來的市場比拼的絕對不是勇氣，因為地產企業從買地到賣房子，之間至少要間隔一到兩年時間。

　　2010年8月11日-14日，觀點地產新媒體主辦的“2010博鰲房地產論壇”在海南博鰲開幕。論壇邀請了樊綱、周其仁、陳淮、巴曙松、陳啓宗、任志強、劉曉光、施永青、凌克等學者和企業精英參會，共議“新政下的中國房地產”。

　　以下內容為金融分析家、清華大學經濟管理學院博士杜麗虹女士13日下午的現場演講實錄：

　　杜麗虹：今天下午和大家交流的一個話題就是混合產品線金融資源配置。因為已經到了會議最後半天了，所以也希望講的東西不會耽誤大家的時間。
 
 
　　昨天我們已經討論了很多關於地產行業趨勢問題。雖然對這個趨勢個人有不同的判斷，但是應該說總體發展方向應該是地產行業是充滿憂慮與不確定性的。還是我昨天一句話，中國地產行業十年的長期繁榮已經結束了，未來將會進入一個調控的常態，頻出的調控政策會為中國地產市場掀開一個短週期時代。 
 
　　未來的市場比拼的絕對不是勇氣，因為地產企業從買地到賣房子，之間至少要間隔一到兩年時間。比如說如果你在09年買的地王的地，到2011年推出的時候很可能趕上行業的低谷，因此現代地產企業要比以往更加謹慎對待週期的波動，也就是精細化的生存之道。
 
　　這精細化生存之道的基礎就是地產企業要遵守財務安全底線。美國的地產企業也有這樣一個財務安全底線，一般來說分析師會把地產企業淨負債資本比，這個指標跟我們一般說的負債率不一樣，它指有息負債減去手中的現金比上權益資本金，在美國這個比例應該控制在40%以內。
 
　　在香港會更低，一般控制在20%以內。因為香港的地產企業大家知道很多是採用租售並舉，它有很多持有型的商業物業，它的週轉速度更慢，所以香港的企業一般是更保守的。
 
　　國內的地產企業我們測算了一個結果，如果要應對兩年的宏觀調控的話，平均來說，地產企業淨負債資本比應該控制在44%以內，跟美國水平比較接近的，但是不同企業差異很明顯。
 
　　一些大眾化定位的企業，負債的上限可以達到 70%以上。但是一些高端定位的企業就需要控制在30%以內。為什麼這麼說呢？因為高端的住宅產品有這樣一些特點：1、對週期波動更加明顯。
 
　　這是日本六大城市地價圖，紫色那條線是六大城市最高地價，在它最繁榮的十年，最高地價漲了5倍，平均地價漲了2.2倍，跌下來的十年，最高地價跌了84%，平均地價跌了56%。
 
　　中國也是如此，08年全國住宅平均銷售面積下降15%，銷售金額下降17%，但是別墅和高檔住宅的銷售面積和銷售金額都下降了37%。像廣州這些地區別墅和高檔公寓的銷售是下降了80%。所以說高端產品對週期波動更加敏感。高端產品另外一個特點，通常它的週轉速度更慢。
 
　　其實在中國地產行業的利潤率與週轉率之間存在負相關的關係。比如說在地價上升過程中，囤地企業肯定可以獲得更多利潤率，但是週轉率下降。國內最優秀的高端地產企業，繁榮期的時候它的存量資產週轉率，銷售額比上年初的總資產是0.5到0.6倍，低谷的時候會下降到0.2到0.3倍。
 
　　規模化的開發商，繁榮期的時候存量資產週轉率可以達到0.7-0.9倍，有些以二三線城市為主的會達到1倍左右。低谷期也可以保持0.4-0.5倍週轉速度。
 
　　相對這種規模化企業，高端企業週轉率更慢，資產變現期更長，從而要求資產負債表右側有更多長期資本來匹配。地產企業最大的資產就是存貨，存貨在財務上計入流動資產，但是大部分存貨是不可能一年內變現。
 
　　高端地產企業對週期波動更敏感，低谷中降價促銷能力有限，所以這些都要求他有一個更保守的財務策略。平均來說高端地產企業淨短期借貸空間為零，長期借貸空間不超過總資產10%，經借貸資本不超過30%，總負債50%左右。 
 
　　規模化擴張的企業一般會強調標準化和工廠化的製造，因此利潤率稍低，但週轉速度很快，高週轉也是這類企業核心競爭能力。他們在繁榮期可以達到0.9到1倍的週轉速度，低谷期在0.4到0.5倍。這就使得他們負債上限可以放鬆到70%以上，顯著高於行業平均水平。
 
　　而且高負債也可以支持一個更快速的增長。但是這類企業一旦它的低谷週轉速度跌下去，跌到0.2-0.3倍水平，負債上限從70%以上下降到30%左右。這也是為什麼每次低谷中率先降價的都是規模化擴張的企業，因為他一定要把週轉速度維持在相對合理的水平上。
 
　　我們談了高端企業和規模化企業各自財務安全的底線。但是現在這個趨勢是，一線城市和部分二三線城市地價上升都很快。這迫使很多規模化企業也必須要開發一些高端化的產品，否則很高價拿的地就不值了。
 
　　同時在調控背景下，大量推出的保障性住房也吸引着一些中高端定位的企業進入到經濟型產品的領域，所以這種產品定位的融合就成為一種新的趨勢，也因此很多企業都面臨着混合產品線的管理問題。
 
　　這裏說的管理不僅僅是我們通常意義上品牌的管理，其實更重要的是金融資源配置問題。很多企業都覺得，原來我定位規模化，我可以做高端化。或者做高端化的我可以輕易進入規模化領域，但其實這並不簡單。
 
　　昨天有兩位嘉賓都談到做住宅開發企業和做商業地產這是兩類產品，這兩類產品，高端住宅和大眾化住宅也是兩類產品，他們的金融屬性完全不同。儘管他們都是房子，儘管都是鋼筋水泥結構，但是金融屬性有很大差異。所以對企業資源配置能力就提出了更高的要求。
 
　　舉一個例子，假設一個企業有資本金100億，其中在高端項目上投入50億，根據高端產品的週轉和週期特性來測算，這50億能夠翹動的合理資產規模大概是100億，但是如果是一個規模化的企業，他可以翹動的資產規模大概在150億左右。這也就意味着企業如果在財務風險控制和金融資源配置上不去區分高端項目、低端項目，就很有可能出現在高端項目超速擴張和低谷中鉅額資金缺口情況。

　　如何避免混合產品線擴張失衡問題？今天跟大家當做一個參考，介紹兩家國外的地產公司的做法。一家就是一個英國的地產公司，叫做柿子公司，是英國三大地產商之一，因為英國地產市場相對飽和，主要採取併購方式，在01年收購了一家地產公司，成為當時英國曆史上最大的併購案。
 
　　但是也給柿子公司帶來一個問題，柿子除了大眾化品牌之外，還有一個著名的高端品牌，他旗下平均售價26.5萬英鎊，比當時柿子公司高出117%，比行業平均水平高出 160%，平均成本是8.1萬英鎊/塊。
 
　　這樣一個成本比柿子公司平均土地成本高出2.5倍，這樣一個土地成本在這家公司佔比30%，但是柿子平均成本佔比是19%，所以這兩種定位存在售價和土地成本都存在很大差異。
 
　　收購了這家公司後，柿子決定註銷主品牌，但是保留它的高端品牌，以實現對高端品牌拓展。為了適應新的架構，也在結構上進行調整。06年公司又收購了另外一家公司，成為英國當時最大的地產企業。
 
　　這家公司主品牌和柿子品牌一致，柿子公司進行了整合，使得01-06財年，交付量大幅上升。同時也為柿子公司開拓了一個經濟型品牌。英國房價從2001年經過多年上漲，超過多數人支付能力，這個時候柿子公司決定把產品線向兩極拓展。一方面強化高端品牌，分享市場繁榮。另一方面，拓展經濟型的品牌應對可能發生的市場轉折。
 
　　為了拓展經濟型住房領域，柿子公司還保留了一個標準化房屋建造工廠，這個工廠在國內比較少見，他主要在工廠裏生產木製結構房價，然後現場組裝的房屋。這類房屋好處是建造成本很低，非常適合經濟型住房建造。此外由於現場只是一個組裝，所以可以低碳建設來吸引政府的補貼支持。截至06財年底，柿子形成了三個品牌分佈。
 
　　到07年的時候隨着美國次貸危機爆發，英國地產市場下滑，柿子大眾化品牌、高端品牌銷量分別下降8%、13%，但是經濟型住房交付量逆勢上升40%，08 年在金融海嘯衝擊下，大眾化品牌和高端品牌利潤率都下降了10個百分點。大眾化品牌銷量下降的46%，但經濟型住房銷量逆勢上升22%。結果到08財年底，柿子公司旗下高端品牌銷量佔16%，經濟型品牌佔13%，大眾化佔60%。土地儲備高端佔11%，經濟型佔18%，大眾化佔70%。 
 
　　柿子這樣一個分品牌策略除了通常理解的可以通過差異化定價保護高端品牌形象外，還有一個作用，就是有利於收購中的整合。收購過程中，優勢好的品牌被保留，而重複的劣勢品牌被合併註銷，通過集中力量營銷少數幾個品牌，降低營銷和管理成本。同時在週期波動中通過對不同品牌資源配置來平衡產品線的結構，分享繁榮期收益的同時對沖低谷的風險。
 
　　但僅有品牌分化並不能確保產品線戰略的成功，柿子的核心是要在品牌間進行資源配置的平衡，也就是要在適當的時機增加對高端、低端品牌投入比例，但是資源調動缺乏紀律的話，可能演變更大風險。
 
　　所以多品牌就要求更嚴格的財務制度，這裏面一個更值得借鑑的公司也是一家英國的公司，這家公司和柿子不同，他擁有品牌達到10多個，與多品牌相對應，每個品牌、每個地區分佈都具有高度自治權，包括獨立土地買賣決策。
 
　　但是為了控制子公司過度膨脹的野心，集團為每個子公司分派一定的權益資本金，每個子公司產品定位和經營情況設定一個負債率約束，通過負債紀律來控制子品牌擴張速度此外對每個子公司考核也不是以淨資產回報率為核心指標，而以投入資本回報率為核心指標。
 
　　這樣一種考核可以抑制子公司過度使用槓桿的衝動。在這種情況下，他們成為英國駕馭地產週期最成功的企業。在90年代初地產弱勢中重新入市，低價收購了多個品牌這也就形成了後來十多個品牌。
 
　　這次金融海嘯中，他也是英國大型地產公司中受衝擊最小的。它的戰略概括為用嚴謹的財務原則平衡企業家能力的發揮，用金融上嚴格控制來換取經營上的自由決策。
 
　　它的策略如果用一個示意圖來說就是這樣，他是一個矩陣式管理結構，橫向上是品牌，根據每個品牌各自週轉和週期特性，總部會設定一個負債率約束，縱向是區域分佈，區域分佈會自主來選擇它的產品線結構，總部對他進行基於整體資本回報率的考核。
 
　　高端項目雖然利潤率高，但是能夠使用的財務負債比較少，所以會佔用比較多的資本金，但是經濟型項目利潤率低，但是週轉快，佔用資本金比較少，最終結果是一個產品線權衡的結果。此外總部還會保留一定資源用於低谷中的併購套利。
 
　　這一點像我們這樣的新興市場國家就更重要。因為我們波動更加頻繁，低估套利機會更多。如果你判斷是一個短週期頻繁波動的話，這時候總部資源就會更有利於你，他能夠有更多套利機會。但是屬於判斷是一個長週期繁榮情景，套利機會比較少，確保財務底線基礎上放手分佈擴張就成為一個最佳選擇。 
　　以上就是關於分類的一個安全底線和產品線管理的問題。最後用一分鐘說一下保障性住房。
 
　　保障性住房這裏面有一點是關於廉租公寓的，孟曉蘇會長也對這一點比較感興趣，實際上廉租公寓，當然國內沒有稅收優惠，它的吸引力不夠。如果給予一定稅收優惠，它的利潤率可以做到7.5%到8%。
 
　　從保障性住房角度來講，這個市場很大，但是現在投資主體都是中央政府，但其實從國際上未來做法一定是政府給予少量的稅收優惠和稅收補貼來翹動一個更大的市場化資金參與，這樣才能解決保障房可持續發展問題。
 
　　總體上我同意樊綱昨天說的話，地產行業增長是長期的，波動是短期的，但是這個波動也許是致命的。謝謝大家！