實體經濟的通脹壓力可能在未來幾個月見頂，但資產價格的通脹軌道似乎看不到盡頭。

　　房地產果如預料之中，成了“兩會”期間議題的焦點。眾說紛紜，各據其理。但熱鬧之後，似乎市場立刻就有了一個相當有趣的反應。

　　國務院總理溫家寶剛剛在“兩會”上發表政府工作報告，提出要抑制土地價格上漲過快，及包括大力整頓和規範房地產市場秩序等四項措施。但話音未落，北京隨即出現新“地王”。有國企背景的地產公司以40.8億元，投得朝陽區的住宅用地，平均每平方米樓面地價2.7萬元，成了北京新“地王”。該地皮的樓面地價，已非常接近同區一手住宅價格水平，重現去年內地多個城市、多幅成交土地“麪粉貴過麪包”的盛況。新“地王”以這種特殊的方式，再一次向社會提出“房價的怪圈”在現行的體制下怎麼走出去的大難題。

　　我們認為，由地方政府、銀行、地產發展商（特別是有國企背景的）之間已經連成了一個巨大的利益共享體。地方政府依賴土地成為財政收入主要來源，地產發展商獲得銀行支持的大額貸款以高價投地，同時推高樓價，而高房價又讓銀行不斷強調按揭是增長最快、質量最好的貸款。真正是“三全其美”！

　　但資本市場似乎對於這種進退維谷的景象表現出了極度的不知所措。A股再次下探3000點，H股在過去的一個月內一直在12000-12500點之間來回震盪，恒生指數的波幅也沒有超過1000點。

　　但最讓人沮喪的是，整個市場的成交開始出現大幅度的萎縮。港股每天的成交量過去幾個星期每每不到500億元，相對2007年-2008年動輒1000多億元的成交，簡直讓人不勝唏噓。即使和年初的日成交700億元-800億元相比，也是大相逕庭。

　　股市成交量的快速萎縮，正是反映了國際投資者對“後危機時代”的中國經濟，政策下一步怎麼走極度沒有把握。

　　首先，房地產市場以其規模之大、牽連之廣，最讓投資者難辦。股票市場對房子賣得不好肯定擔心（比如剛過的一二月），怕影響了上游原材料、下游消費品的需求。但一旦市場開始有重新抬頭的跡象，也是憂心忡忡，怕打壓政策陸續又來。種種擔心決定了市場中一個舉足輕重的板塊——房地產股票只能在20%-30%的波幅內上下游走了。

　　其次，加不加息成了懸在市場頭上的另一把劍。2月的CPI比市場估計高了一點，A股和H股都應聲而落，似乎加息已經迫在眉睫。但是樓梯響後，沒見人下來。今年，央行難在實體經濟的通脹不見得太厲害，但資產通脹的壓力大得受不了。這種情況下，加息的時間和幅度就難把握了。

　　我們認為，實體經濟的通脹很有可能在七八月見頂。特別是美元進入2010年，已經不是一邊倒的走弱，使得油價難以大幅攀升，過去數月一直徘徊在70美元-80美元/桶。在這種情況下，中國輸入通脹的風險大大下降。加上一直以來的產能過剩，實體經濟的通脹壓力可能在未來幾個月見頂。但資產價格的通脹軌道，似乎還看不到盡頭。加不加息、什麼時候加、以多快的頻率加、加了之後能否在不影響實體經濟的情況下抑制房價？這麼多的問題，暫時仍然是沒有答案，也讓投資者裹足不前。

　　其三，市場對於地方政府“融資平臺”隱患,產生了極高的警惕。雖然絕大部分投資者認同，中央政府的財政赤字還是在可控範圍之內的，但地方隱性赤字到底有多大，誰也沒譜。而且，最根本的是2009年上的這麼多項目，有多少經過了科學的論證？即使在未來一段時間不出現大問題，但過幾年項目完成後，能經得起算經濟賬嗎？

　　第四，人民幣到底怎麼動，什麼時候動，也是眾說紛紜。隨着世界經濟的回暖與復甦，國際貿易保護主義日益抬頭。發達國家對中國採取的貿易保護措施包括反傾銷、反補貼、特殊保障條款和技術壁壘，還有對人民幣升值施加壓力。面對不斷加強的貿易保護，我們企圖延續危機前以及危機中所實行的政策安排，恐怕越來越難。但是，人民幣是在不久的將來重上慢漲的軌道，還是一次漲2%-3%，似乎也是左右為難。

　　這樣的悶局已經走了一段時間。未來的一個月，市場的注意力應該集中在業績上，最重要的是公司對2010年的展望。宏觀的困惑太多，似乎僵局短時間內打不開，也許該是時候多看看微觀了。