需要明確的是，如果一家企業再融資是因為正常的生產經營需要，就不應稱之為“圈錢”。
8月27日，萬科（000002）發佈公告稱擬公開增發A股以募集不超過112億元的資金，此舉引來一片指責聲，有報道稱“引發如潮質疑”。其實，這些“如潮質疑”大可不必，萬科再融資不過是企業發展的正常需要罷了。當然，其具體方案也確有可商榷之處，萬科或應放棄對增發價格的追求，放棄以每股收益持續快速增長作為企業目標。
人們對萬科的指責，或可用“無理由高價圈錢”來概括。所謂“圈錢”，是認為萬科“重融資，輕回報”；“高價”，是指萬科增發價格將達到12.75元左右，而董事會決議公告前一天公司的股價只有10.95元，增發價格將股價未來的漲幅預支了16.40%；至於“無理由”，則是認為目前萬科手頭上有大筆的現金，用不着融資。
果真如此麼？非也！
企業快速成長需要融資
首先需要明確的是，如果一家企業再融資是因為正常的生產經營需要，就不應稱之為“圈錢”。眾所周知，房地產開發是資金密集型行業，或者說是“重資產”的行業，這個行業中的企業發展越快，需要的資金久越多，而企業本身經營所產生的現金流往往是不夠的。這其中的道理也很簡單，房地產開發企業如果預計到未來幾年將有快速的發展，首先要解決的就是原材料——土地問題，而資本市場往往以土地儲備的多少來衡量一家公司的發展潛力，這使得很多企業爭着花高價去獲得土地。於是，作為存貨的土地儲備量價齊升，佔用地產企業越來越多的資金。
以招商地產（000024）、保利地產（600048）、金地集團（600383）和萬科為例，這4家A股大型房地產開發企業2006-2008年的財務數據清晰地表現出了行業特徵。
表1：招、保、金、萬2006-2008年部分經營數據累計
單位：萬元
證券簡稱 經營活動產生的現金流量淨額 投資活動產生的現金流量淨額 籌資活動產生的現金流量淨額 歸屬於上市公司股東的淨利潤 經營現金流/淨利潤 籌資現金流/淨利潤 （經營現金流+投資現金流）/淨利潤
萬科A -1,349,599 -899,999 3,929,150 1,117,529 -1.21 3.52 -2.01
保利地產 -2,098,814 -39,478 2,613,829 439,941 -4.77 5.94 -4.86
金地集團 -953,158 -86,792 1,393,986 228,038 -4.18 6.11 -4.56
招商地產 -950,525 -223,473 1,880,999 301,692 -3.15 6.23 -3.89
這4家公司2006-2008年雖然賺了不少錢，經營活動產生的現金流量卻是更大的負數，不得不依靠籌資活動來彌補資金缺口。很多人青睞保利地產，認為它有可能在未來取代萬科成為房地產行業的龍頭，但是我們可以清楚地看到，保利地產每賺1元錢，經營活動就會產生-4.77元的現金流，融資5.94元。相比較而言，萬科每賺1元錢，代價是最小的。不過，萬科的發展速度也不及保利地產。在週刊的論壇（bbs.capitalweek.com.cn）上，有網友提到新城B（900950），認為這家公司雖然不能從證券市場上再融資，卻也沒有影響其區域龍頭地位，也仍然實現了對外擴張，財務狀況也未必差。不過，新城B的成長速度就更慢了。
表2：保利地產、萬科和新城B2005-2008年營業收入
單位：萬元
2005年 2006年 2007年 2008年 3年增長倍數
保利地產 235,642 403,121 811,523 1,551,990 5.59
萬科 1,055,885 1,791,833 3,552,661 4,099,178 2.88
新城B 200,523 257,360 343,777 405,005 1.02
我們瞭解了房地產開發行業的這種“重資產”性質，對萬科的再融資行為就容易理解了。有些投資者，一方面嫌萬科近年來增長速度不夠快，行業老大的地位岌岌可危；另一方面又嫌萬科總是要鉅額再融資。其實，萬科的融資規模從絕對數量上看雖然最大，但與其規模相比是相匹配的，甚至是偏低的。
表3：2009年招、保、金、萬再融資情況
單位：萬元
證券簡稱 2008年末歸屬母公司所有者的權益 已或擬融資額 融資額/股東權益
萬科A 3,189,193 1,120,000 35.12%
保利地產 1,407,937 781,535 55.51%
金地集團 930,273 409,739 44.05%
招商地產 1,486,275 500,000 33.64%
行業特性使得萬科不得不“重融資”，至於“輕回報”問題，在4家公司中，萬科的派息率名列次席，並不低。
表4：2006-2008年招、保、金、萬派息情況
單位：萬元
證券簡稱 2006年 2007年 2008年 合計
淨利潤 派息 淨利潤 派息 淨利潤 派息 淨利潤 派息 派息率
萬科A 215,464 64,943 484,424 68,720 403,317 39,550 1,103,205 173,213 15.70%
保利地產 65,877 1,650 148,909 8,583 223,886 32,371 438,672 42,604 9.71%
金地集團 44,529 15,851 96,497 4,195 84,086 16,782 225,112 36,828 16.36%
招商地產 56,791 15,471 115,788 8,449 122,762 17,173 295,341 41,093 13.91%
更進一步說，對處於成長期的企業，投資者未必要苛求其大比例現金分紅。按成長股之父菲利普·費雪在《怎樣選擇成長股》一書中的觀點，高明的股利政策以盈餘應保留多少比率才能獲得最高的成長為基礎，“較年輕和成長迅速的公司，可能很多年都不發放股利。”費雪認為，在兩種情況下投資者無法從企業保留盈餘中獲得好處：一種是管理階層累積的現金和流動資產，遠超過目前和未來經營所需；另一種是，盈餘保留在企業中，由於管理階層的素質欠佳，留在企業中的資金獲得的報酬率低於正常水準。很顯然，萬科不屬於上述兩種情形。
融資“有理由”才更可怕
2009年6月30日，萬科賬面上有貨幣資金268.80億元，比年初增加了69.02億元。但是，如果據此認為萬科“不差錢”，顯然是荒謬的——我們不能根據一家公司現金的絕對數量斷言其資金是否充裕，而是要結合其經營規模和經營計劃綜合判斷。事實上，從相關報道中我們可以很輕鬆地得到這一問題的答案——“考慮到萬科的經營節奏已經加快，預計下半年的資金支出會顯著提高。公開信息顯示，5月以來萬科新增項目數量已經明顯增加，共獲取了19個項目，地價金額總計約110億元。此外，萬科在中期報告中宣佈09年的計劃開工面積由原先的403萬平米上調為585萬平米，上調幅度達45%。這意味着未來的資金需求將大幅提升。”
以半年報數據看，萬科的財務狀況在招、保、金、萬4家公司中相對較好。不過，眾所周知，萬科為此是付出了代價的。由於相對謹慎，今年上半年萬科的銷售增長速度遠不如其他3家公司，股價表現也因而最差。
表5：招、保、金、萬財務狀況
2008-12-31 2009-6-30
資產負債率 淨負債率 資產負債率 淨負債率
萬科 67.44% 33.05% 66.43% 10.69%
保利地產 70.78% 109.39% 72.91% 71.48%
金地集團 70.34% 80.89% 72.18% 54.07%
招商地產 56.51% 29.74% 58.83% 12.44%
房地產開發是一個風險較大的行業，因此，我認為萬科的謹慎是有道理的。不過，如果競爭對手比它更加激進，財務槓桿更高，短期的業績更好看，而市場認為這樣的企業才更有理由再融資，這無異於鼓勵企業實行激進的經營策略，如此下去，結果會是什麼？！從這個角度來看，融資“有理由”才更可怕。
另據報道，有分析師認為萬科再融資“也可能是對未來缺乏安全感”，現在大規模融入資金，可以增加公司在未來市場不確定環境下的應對能力。對萬科的未雨綢繆，我極為讚賞。而從這個角度來看，萬科的再融資也並不是“無理由”。
從萬科的標杆企業——美國帕爾迪公司在行業衰退時的遭遇來看，如果由於資金緊張而不得不以極低的價格出售手中的土地，那將給企業業績帶來毀滅性的打擊，投資者也將遭受極大的損失。其實，儘管萬科2009年上半年末的財務狀況較年初有了一定改善，其有息負債佔全部投入資本的比例仍然高達42.85%，超出帕爾迪設定的40%的警戒線。不過，財務安全可能只是長期投資者關注的問題，很多人是隻關注上市公司的短期業績表現的。
增發之高價未必可取
有報道稱，“多家機構也認為，上半年的機遇是難得一遇的，下半年無法複製上半年的銷售火爆，成交量是最大的問題，萬科以快速週轉為盈利模式，成交量萎縮將成為最大的困擾因素，適時市場的形勢將可能再次倒逼萬科，令參與融資的投資者再受損失。”這些機構看到了萬科未來有可能遇到困難，卻擔心參與增發遭受損失，由此看來，增發價格高低是萬科增發方案中不容忽視的一個問題。
平心而論，萬科此次增發價格確實有過高之嫌。這樣做當然有其合理性，可以更好地保護現有股東的利益。但是，從另一方面來講，參與增發的投資者也是或即將是公司的股東，他們通過增發方式對公司的投資也希望得到滿意的回報，而增發價格過高顯然對他們的目標不利。
其實，有相當一部分人反對萬科此次增發緣於對其2007年以31.53元高價增發後果的不滿。儘管從理論上來說，增發是一個願打、一個願挨的事情，如果投資者是理性的，其投資行為是獨立思考後的結果，那麼他參與增發就表明了對增發價格的認可。31.53元的價格固然不低，但隨後萬科股價上漲，最高達到40.78元，參與增發的投資者及時拋出獲利20%以上是沒有問題的。
問題的關鍵在於投資者並非都是理性的，甚至可能大多數是不理性的，否則萬科以31.53元增發時超額認購倍數不會達到25.72倍，而至今還有這麼多人對那次增發耿耿於懷。
在這樣的市場環境下，作為一家有社會責任感的公司，萬科或許不必強求再融資的高價。在一些投資者的心目中，王石、鬱亮和李嘉誠、馬雲一樣屬於財技高手，善於在股價高估時擴股牟利。但是，王、鬱和李、馬的身份不同，作為職業經理人，他們完全可以有不同的想法。
每股收益不應成為企業主要目標
萬科此次增發的高價使我想到了在它的中期業績說明會上關於企業目標等問題的一些討論，請看以下問答。
Tcp003問：請問萬科的最終目標是銷量最大的地產開發商還是效益第一的房地產開發商？”
總裁鬱亮答：“……如果一定要選擇唯一的指標，我們希望是每股收益快速增長年限最長的公司。”
陸海空問：“請問萬科跟招商、金地、保利相比優勢在哪裏。面對他們的競爭，萬科應該如何捍衛地產老大的地位？”
總裁鬱亮答：“……從股東的角度來看，重要的是EPS的增長速度，而不是規模排名；股東的角度就是上市公司的角度……”
蔡向馨問：“請問萬科對於中國房地產市場的未來市場格局是如何看的？是否會形成如香港四大家族以及美國四大家的局面？同時，萬科對於自己將來在整個格局中的目標定位是怎樣的？非常感謝！”
董事會祕書譚華傑答：“我們相信規模地位是優秀企業持續增長的自然結果，萬科對此有充分的自信。當然，對我們來說最重要還不是規模本身，而是能否在大規模基礎上持續維持高的回報率，以及能否保持每股收益的持續快速增長。”
從以上回答可以看出，萬科的管理層極為重視每股收益的持續快速增長，然而這種觀念的正確性有待商榷。與淨利潤相比，每股收益更科學一些，這是因為如果上市公司通過增發、配股等方式籌集了大量資金，淨利潤可能增長了一些，但由於股本的擴大，每股收益反倒有可能降低，用每股收益作考核指標可以有效地避免這種情況的出現。
不過，重視每股收益的持續快速增長也會帶來新的問題，其中之一就是在增發或配股時追求高價發行。道理很簡單，如果低價發行，每股收益會被攤薄很多。
企業的目標是什麼在公司金融理論中已有結論，那就是股東價值最大化。但是，由於A股市場的效率問題，以此為目標至少很難進行年度考核。其實，由於房地產開發是一個週期性行業，每股收益持續快速增長也很難保證，當行業處於衰退階段時，公司經營者再努力恐怕也難以達到景氣階段的每股收益水平。
那麼，萬科該以什麼指標作為績效評價指標呢？單純從財務角度出發，或許經濟增加值（EVA）是一個更好的選擇。如果能夠實現正的EVA，就可以打消投資者“圈錢”的疑慮，因為這一指標已經考慮了資金的成本。同時，EVA也可以體現萬科對“在大規模基礎上維持高的回報率”的追求。這樣一來，公司管理層就可以將更多的時間和精力放到募集資金的保值增值上去。