自有人民幣升值預期起，一個時髦而又神祕的詞開始為大家所熟悉：熱錢(Hot Money)。熱錢是什麼？沒有統一的科學的定義。通常來說，我們把無法解釋的資金流入，都歸結到“熱錢”裏，國際上一般認為熱錢是一種快進快出、熱衷於短期投機的資金。熱錢的威力讓人不容忽視，它不但可以影響到市場穩定，甚至可以影響到國家金融安全。
繼前兩期我們分別推出CBN人民幣指數和探討貨幣升值與資本市場之間的關係，本期我們試圖發現在過去的兩年間熱錢進出中國的蹤跡。我們的初步結論是，的確有熱錢流入的證據，但也許熱錢的規模並不大。
只要人民幣面臨着升值的壓力，只要中國經濟的基本面依然被看好，只要仍然實行資本的嚴格管制，那麼所謂的“熱錢”的流入流出始終會存在
匯改兩年來，各方人士都試圖對熱錢做出測算，但越來越多的不確定因素卻使得“熱錢”的面目變得越發撲朔迷離。沒有人清楚流入中國的“熱錢”到底有多少，唯一確定的只是“熱錢”的確在流入。
熱錢流入的證據
一般認為，國際收支平衡表中的“誤差與遺漏”項可以多少揭示出熱錢流入的大致情況。
國際收支平衡表一方面通過統計貿易、直接投資、證券投資等渠道流入或者流出中國的外匯總額，一方面記載這些流入、流出引起的外匯儲備的變動額，但由於統計口徑、數據來源等原因這兩方面通常會出現不相等的局面，兩者之間的差額即被記錄為“誤差與遺漏”項下。而通常認為，“熱錢”可能是引起誤差與遺漏變動的原因之一。
匯改前的2003年和2004年，我國國際收支平衡表中的“誤差與遺漏”項下分別為184億美元和270億美元，而這兩年恰是對於人民幣升值呼聲很高的兩年，似乎顯示出熱錢的洶湧流入。但在匯改後的2005年和2006年，“誤差與遺漏”反而變為-167億美元和-128億美元，難道這暗示出隨着人民幣升值進程的開始，熱錢反而在流出？
2006年上半年，“誤差與遺漏”項下為-84億美元，渣打銀行駐上海的經濟學家王志浩去年發佈的一份研究報告曾指出，在剔除匯率變化的影響後，上半年大約有240億美元的“神祕”資金流出了中國。
2006年的經濟背景似乎可以找到熱錢流出的原因。2006年全年人民幣僅升值3.3%，人民幣緩慢的升值速度耗去了“熱錢”的耐心，房地產市場在宏觀調控中漲幅趨緩，外匯局也出臺了限制外資進入房地產市場的政策。
但是今年一季度隨着幾大上市銀行2006年年報的披露，又令“熱錢流出說”得到部分糾正。
數據顯示，去年僅國開行和央行進行的貨幣掉期操作就達到600億美元，這意味着外匯儲備實際上比央行賬目上顯示出來的數字更高。
“如果完全數據披露出來的話，掉期規模可能遠遠超出人們的想像。”興業銀行分析師魯政委說，這也意味着以糾正後的數據來計算，熱錢仍可能是在流入，而不是流出的。
而今年上半年外匯儲備的迅猛增長更有些讓人大跌眼鏡。截至今年6月底，我國外匯儲備總規模達到了1.33萬億美元，上半年的新增規模為2663億美元，已超過了去年全年的新增量。而今年上半年貿易順差持續擴大，外商直接投資平穩增長，兩項累計達到1444.9億美元，對於外匯儲備增長的貢獻率為54%。今年上半年非貿易、非FDI的流入仍有1217.8億美元，佔到了外儲增量的一半。這一比例大大超過2006年和2005年，與2004年相當，“熱錢”再度成為爭議的焦點。
比例也許並不高
是熱錢加快了進入中國的腳步嗎？在作出此判斷之前還需要考慮許多因素。
今年4月，針對一季度外匯儲備的增長，專業人士曾經表示，在一季度扣除貿易順差和FDI之後的733億美元外匯儲備增長中，約有100多億美元是中國企業海外融資後調回國內的結匯，200多億美元是金融機構的外匯盈餘和外匯利潤結匯，還有200多億美元是進出口企業的遠期結匯，再算上央行與商業銀行去年掉期業務的到期部分，約有600多億美元是可以獲得合理解釋的。這樣僅有100億美元可以歸結為無法解釋的“熱錢”，該比例並不高。
市場各方對於外匯儲備的異常增長也試圖尋找出“熱錢”之外的原因。
安信證券首席經濟學家高善文在4月份時撰文指出，引起外匯儲備迅猛增長問題的關鍵在於中國商業銀行部門資產負債表的主動調整，特別是其資產結構的主動調整。
他指出，今年一季度中央銀行2次提高了存款準備金率，大約凍結了3500億元的人民幣資金，這意味着商業銀行可能減少境外資產的配置，而這就形成了貿易和外商投資之外的資本流入，從而形成了所謂“熱錢”的較大規模流入。
而今年上半年存款準備金率的調整已有5次之多。
魯政委則認為，造成外匯儲備大規模增長的主要原因可能來自於大量貨幣掉期的到期。由於央行和商業銀行進行的掉期操作可能給商業銀行帶來賬面上的浮虧，到期續做可能有一定難度，於是引起了外匯儲備的快速增長。
此外，魯政委還發現，觀察商業銀行外匯佔款的賬戶變化，發現該項目呈遞減態勢，一方面商業銀行的外匯業務不斷增長，另一方面銀行又在儘可能多地減少所持有的外匯頭寸，這必然也會加速外匯儲備的增長。
今年二季度仍延續了一季度的外匯儲備增速，新增量也達到了1300億美元，其中非外貿順差和FDI後的新增額有484億美元，較一季度有所減少。如果考慮到上述因素：掉期交易的到期、中國企業的海外融資結匯、金融機構的外匯盈餘和進出口企業的遠期結匯、金融機構資產結構的調整等因素，估計484億美元的增長大部分也是可以獲得合理解釋的，而可以真正歸入“熱錢”的量也將很小。
熱錢無處不在
但是熱錢始終是一個無處不在的影子，從未逃出人們的視線。
“考慮到上述各種因素後，熱錢也仍是一個不容忽略的因素。”魯政委說。
他表示，今年貿易順差的持續擴大超出了大多數人的預料，這可能促使外資提高對於人民幣升值的預期，並加速進入中國的步調。
“人民幣一年升值5%，再加上經濟增長的收益率，總體收益率會到15%~20%，在目前全球低利率的背景下，這一收益是十分可觀的。”一分析人士說。
而高企的貿易順差，也被認為正是熱錢流入的反映。交通銀行首席經濟學家連平指出，自匯改以來人民幣開始升值進程，我國貿易順差數據未見下降反而持續上升，目前的鉅額的貿易順差中可能存在着“水分”，國外短期資本通過貿易項目的“作假”流入中國。
連平認為，其中的“水分”可能要在30%以上。但他沒有提供支持這一估計的證據。
無論是非貿易項下的熱錢流入還是貿易項下的變相流入，對其規模的測算都停留在粗略估計的基礎上，也許唯一可以確定的就是熱錢在流入。
魯政委表示，由於有很多未披露的數據，包括掉期交易規模、企業海外融資結匯規模等都不清楚。在這些數據都不明確的情況下，沒有任何名目的“熱錢”則更難測算清楚。
“應該說目前還沒有一個能夠把熱錢測算清楚的框架，只能做很粗的匡算。”巴克萊大中華區研究主管黃海洲說，這些數據只能說明，通過非貿易項下進到中國的資金量還是比較大的。此外，對於是否應把所有的非正規渠道下進來的錢都稱為“熱錢”也存在爭議。
“如果通過非正規渠道進來的資金進行的是3~5年或者更長期限的投資，是否能稱為熱錢還很難說。”黃海洲說。
“但我們可以確定的是這些資金的確在流入，”黃海洲進而表示，“只要人民幣面臨着升值的壓力，只要中國經濟的基本面依然被看好，只要仍然實行資本的嚴格管制”，那麼所謂的“熱錢”的流入流出始終會存在。