凱德中國零售房地產信託基金(CapitaRetail China Trust，下稱CRCT)的招股書封面上，極為醒目地採用了天安門城樓的影像，“中國概念”充盈其間。
作為第一隻在新加坡上市的中國房地產基金，CRCT由新加坡嘉德置地中國子公司“凱德置地”在中國持有的七座商廈所組成。CRCT的商廈物業資產，兼具“地產”和“零售”兩大投資概念，自路演之日便受到全球投資者的追捧。推介路演行程尚未過半，CRCT即取得了50多倍的機構認購，甚至有投資者對整筆發行下了訂單。
此外，CRCT還是第一隻遵照中國政府“171號文件”精神組成的房地產信託產品。2006年7月11日，中國建設部、商務部、發改委等六部委聯合簽發了名為《關於規範房地產市場外資准入和管理的意見》，因文件編號171，故在業內稱為“171號文件”。
“171號文件”禁止離岸控股公司直接持有國內物業，也就否定了以往REITs(房地產信託投資基金，Real Estate Investment Trusts)常用的離岸結構。CRCT的實踐，則是在中國新的制度框架下海外發行REITs的一條路徑。
“二重奏”
在過去十年中，中國的名義GDP以年均9.7%的速度增長，名義零售額的漲幅則高達年均12.5%。CRCT在中國的大概念之下，將中國最熱門的兩個行業聯繫在一起，欲譜寫地產和零售的“二重奏”。
“通過CRCT，不僅可以投資中國的房地產，還可以抓住中國中產階級的消費需求，這是CRCT最核心的吸引力所在。”摩根大通亞洲房地產行業投行部主管Anthony Ryan說。摩根大通是CRCT此次IPO的財務顧問，並與中金公司和瑞士銀行共同擔任承銷商。
CRCT的七座物業分佈在內地五座城市，分別是北京的望京嘉茂購物中心、九龍商廈、安貞華聯商廈，上海的七寶嘉茂購物廣場，河南鄭州的華聯商廈，內蒙古呼和浩特的金宇購物中心，以及安徽蕪湖的嘉信茂廣場。其中，安徽蕪湖的嘉信茂廣場是由凱德置地和深國投共同開發的，餘下的六個物業均由凱德置地完全持有；可出租面積總計約41.3萬平方米，總估值達到6.9億新元。
CRCT的定價區間為0.95新元-1.13新元，2007年預期收益率為5.4%-6.5%；由於取得了196倍的機構訂單以及39倍的公開市場認購，最終以1.13新元上限定價。12月8日上市當日，CRCT收市於1.8新元，較其IPO發售價高出59%。在此價格下，CRCT的單位回報率已經回落至3.39%。
投資人的信心，一方面來自保薦人嘉德置地，嘉德置地此前已經在新加坡市場上推出了三隻REITs，均有很好的市場表現。此外，嘉德置地旗下的兩隻房地產基金均投資於中國的房地產開發項目，而CRCT對這些項目擁有優先購買權。這一安排，極大保證了CRCT未來的增長軌跡。如果將潛在項目置入CRCT之中，則CRCT的規模將增長兩倍，其業務將會擴大到中國的24個城市。
在招股書發行之日，CRCT旗下的望京嘉茂購物中心尚未取得房產證，CRCT於是給予投資者一個“賣出選擇權”(put option)。
“投資者也知道投資中國的房地產有一定的風險，但是中國的成長故事遠超過這種風險。”Anthony Ryan說。
離岸模式終結
“171號文件”的第一條即明文規定：“境外機構和個人在境內投資購買非自用房地產，應當遵循商業存在的原則，按照外商投資房地產的有關規定，申請設立外商投資企業。”市場曾一度擔憂，“171號文件”會完全阻斷內地物業海外發行REITs的道路。
但普衡律師事務所合夥人林慧文分析，REITs一般有兩種結構方式：一種是將內地物業直接由境外的公司持有；另一種則是將物業由境內的公司持有，再由一層境外的公司持有境內公司。2005年在香港上市的越秀REIT和2006年的CRCT，則是兩種REITs模式的代表，普衡律師事務所參與了這兩隻REITs的發行。
越秀REIT是典型的離岸模式，由在BVI註冊的離岸公司直接持有內地物業，由越秀REIT收購BVI公司的股權並包裝上市。這種離岸上市結構簡單，稅務負擔較少。
而CRCT是通過離岸、在岸的兩級特殊目的公司持有內地物業，即必須在境內設立外商獨資或合資公司，境外在巴巴多斯設立特殊目的公司(SPV)，SPV公司持有境內公司股權，CRCT則通過收購SPV股權實現上市。此雙層結構雖然複雜，且稅務負擔相對較重，但仍證明是一條可行的海外上市之路。
凱德置地計劃長期在中國發展，故而在2004年購入或開發物業的時候，都是通過在境內註冊的外商獨資企業(WOFE)或者合資企業操作。此次注入CRCT的七個物業，其中有六個都是凱德100%持有，因此有六個WOFEs；另外一個凱德僅持有51%，深國投持有49%，凱德只是將外方的部分放入CRCT。這些在岸公司的權益分別由三個在巴巴多斯註冊的SPV持有，CRCT則通過收購，把這三個SPV內的七個物業納入資產池內，繼而包裝上市。
相對於離岸模式而言，CRCT的兩級結構需承受更多的成本。
首先，由於存在境內註冊的公司，會產生人員成本和營運費用等支出；其次，CRCT所得的淨利潤部分，需要繳納33%的所得稅，而越秀只需要繳納10%的預提所得稅；第三，CRCT每年需要經過年終審計並繳納稅款之後，方可將稅後收入作為分紅匯至巴巴多斯的公司，越秀則可以每月將租金收入匯出。
雖然“171號文件”中有許多規定有待細化，其對離岸模式的否定卻已板上釘釘。“現在已經沒有其他選擇，要買中國的地產，就一定要在境內註冊一個公司。”林慧文說。
“171號文件”同時規定，外商投資設立房地產企業，投資總額超過1000萬美元(含1000萬美元)的，註冊資本不得低於投資總額的50%；投資總額低於1000萬美元的，註冊資本金仍按現行規定執行。
新規定在封鎖了離岸操作路徑的同時，提高了在岸註冊資本的門檻。這意味着，今後通過在岸公司投資中國房地產，不僅需要遵守中國政府的法規，繳納相應的稅款，還需要將相當數量的資本在較長的時期內投入中國。
有市場人士分析，對於那些喜歡利用財務槓桿融資的買家而言，如此嚴格的規定“很不尋常”，很多潛在交易的回報率隨之下降，一些短期炒家會因此離場。但對那些致力於長期投資中國房地產的買家來說，50%仍是可以接受的水平，“171號文件”對他們來說未嘗不是一個利好消息。
“雙城記”
由於香港最初的REITs條例只允許由香港本地物業組成的REITs上市，新加坡一度是亞洲REITs發行的最佳選擇。CRCT上市之後，在香港上市的REITs有四隻，而在新加坡上市的REITs有14只。
2005年，香港證監會修改了《房地產投資信託基金條例》，從而接納了非香港物業組成的REITs。此一變化，令原計劃在新加坡發行的越秀REIT立即將上市地改為香港。一方面，越秀的管理層都在香港；另一方，越秀上市公司繼續持有越秀REIT相當比例的單位，在香港上市，避免了人民幣、新元、港元三個幣種之間的複雜兌換。
從監管的層面看，香港和新加坡兩地的監管機構對於REITs的審批都相當嚴格。例如，監管機構會希望REITs能夠持有一棟商業建築的大部分物業，從而確保REITs對其物業的控制力。
實際上，內地的開發商已經意識到投資者更喜歡由整棟物業組成的REITs。以往為了迅速回籠資金，新建物業往往被打散出售。現在，內地的很多開發商也改變了以往的銷售模式，轉為在物業上面設置公司，出售公司的權益，從而保持物業的完整性。
林慧文亦表示，在選擇上市地點的時候，發行人不僅考慮IPO融資的數額，還希望後市交投興旺，以便注入新的物業，增強後續融資的能力。新加坡市場上，REITs的種類較多，投資者對此類產品的理解也更為深刻。
另外，由於今年上半年美國、香港的利率走高，市場環境也不利於REITs的發行。軟庫金匯投資銀行業務總裁溫天納指出，在利率高企的情況下，市場上其他產品的收益率也可達到5%左右，REITs如不把收益率做到7%-8%，很難吸引投資者。
今年上半年在香港市場發行的REITs，都遇到了不同程度的定價難題：如果定價較為進取，則收益率偏低，或者是發不出去，或者上市當天跌破發行價，以令收益率提高到市場接受的水平。
恆基地產分拆的陽光REIT於12月21日在香港上市，這是香港市場的第五隻REIT。