觀點網 在流動性持續受壓環境下，中資房企發起美元債交換要約正演變為一種常見現象。9月以來，銀城國際、合景泰富先後完成美元票據交換要約，佳源國際則進一步将要約屆滿期限延長至9月23日。
此前，摩根大通作為交易主牽頭同意征求代理人，幫助富力實現10筆美元債整體展期約3-4年，成為亞洲最大的同意征求交易之一。兩個多月後，熟悉的一幕再度上演，另一家廣州房企合景泰富也在摩根大通的協助下完成了針對16億美元高級債券的交換要約，這也是2021年以來最大規模中資房企交換要約。
9月13日，據合景泰富披露，3筆債券交換要約獲得通過，将發行本金總額7.949億美元于2024年1月14日到期的新票據，以交換兩筆2022年9月到期票據；發行6.365億美元于2024年8月30日到期的新票據，以交換2023年9月到期票據。
接連牽頭協助開發商完成兩單大規模的美元債展期交易，摩根大通在這方面有着自己的獨到經驗。對此，觀點新媒體再次與摩根大通取得交流，摩根大通亞洲（除日本外）房地産投資銀行部主管陳妍妮、中國房地産投資銀行部負責人郗方朔，以及亞洲（除日本外）債務資本市場部執行董事陳兆麟向我們闡述了更多本次交易的細節，對比富力，兩場交易之間有其共性，也有着一定的差異。
過去幾年，摩根大通在亞洲不同國家和地區多次幫助企業完成債務重組，陳妍妮指出，這些公司經過調整，有機會重新回到市場進行再融資。
“我們一直強調，希望發行人可以主動管理到期債務，在到期日之前尋求解決方案。投資人對此非常認可， 因為一旦出現違約事件，對企業影響時間會更長。”
方案與細節
談話伊始，陳兆麟介紹了合景泰富債務重組的整體方案，此次交換要約涉及到2022年9月到期2筆合計9億美元的票據，５％本金前置支付，其余将交換為7.949億美元2024年1月到期的新票據，票面利率6%，變動幅度並不是特别大；第3筆則是7億美元2023年9月到期7.875%的票據，将交換為6.365億美元2024年8月到期新票據，票息保持不變。
一些交換要約方案往往将債券本息兌付比例的70%-90%放在最後一期，相對而言，合景泰富還款計劃里的攤銷比例顯得更有誠意。
首先，對于2022年9月到期的票據，合景泰富将先兌付本金額的5%，並支付0.5%的同意征求獎勵金，余額轉為于2024年1月到期的新票據，其後在2023年5月及8月分别兌付新債本金15%及20%，在2024年1月償付剩下的65%。
對于2024年8月到期的新票據，合景泰富的兌付時間節點則是2023年7月、9月以及2024年3月、8月，攤銷比例分别為5%，15%、50%及30%。
2筆新票據還款時間、比例交錯分布，且2024年1月票據将在合景泰富開始較大規模償還2024年8月票據前兌付完畢，這出于摩根大通一個創新的考慮。
“我們在考慮整個攤銷節奏時，希望可以讓原本兌付的順序保持大致不變。也就是說，在交換了以後，之前排在前面的投資者還是在前面。”陳兆麟說道。
同時，新的票據也增加了一些增信條款。合景泰富承諾，香港鴨脷洲項目銷售交付並償還相關項目貸款後，對合景泰富擁有的剩余周轉現金每超過5000萬美元，則需要用50%等額資金來回購或贖回兩筆新債券，且該公司每半年需提供給信托人一些項目銷售情況等相關的資料。
除此之外，摩根大通還對2024年以後的債券投資人進行同意征求，以此豁免剩下未交換舊債券的交叉違約。
方方面面的細節考慮，使得本次展期交易的結果非常理想，2022年9月2筆合計9億美元債的交換要約獲本金總額約93%通過，2023年9月的7億美元債交換要約獲本金總額約91%通過，同期６筆債券的同意征求也提前獲得通過。
值得一提的是，此前富力的債券持有人通過率僅75%就可以實現10筆美元債全部展期，而本次九成以上的通過率並不能使合景泰富3筆美元債全部展期，陳兆麟解釋稱，這是因為兩場交易所依照的法律體繫不同。
郗方朔進行補充指出，涉及富力展期交易的管轄法律是英國法，只要達到一定參與度及投票比例，就可以對所有債券持有人生效。而合景泰富的交易則沿用紐約法，門檻相對較高。
“類似于這種債務重組或者是債務安排的交易，要看每一個發行人具體情況，需要對債務條款進行一個比較詳細的分析，才能做到量體裁衣的債務重組安排。”郗方朔表示。
合景泰富在公告中也提到，對于剩余未交換的美元債，該公司已獲得豁免交叉違約，因此不會造成其它美元債違約；接下來會積極和這部分投資者進行溝通，在公平一致前提下尋求妥善解決方案。
“積極”“公平”，這也是本次交流中比較突出的字眼，陳姸妮認為，在進行債務展期時，除了公司基本面之外，投資人最看重的就是展期方案的公平性。
一方面，摩根大通在參與過程中需要幫企業反復論證和考慮展期方案的利弊。由于時間有限，所以最後給出的方案需要盡可能公開、透明且具有邏輯性，能給予市場信心，以此争取更多投資人認可。
另一方面，債權人溝通里很重要一個點就是互相之間需要被公平地對待，這個公平性體現在債務償還的先後順序之間，也體現在不同品種的增信措施上。要确保每一個投資人群體，從這次展期以及債務管理中，都能夠有所得。
合景的基本面
考慮到公司整體現金流預計的情況，相比之前富力整體幾年的展期，合景泰富本次債務展期平均僅一年左右。陳兆麟表示，合景泰富香港鴨脷洲項目預計會較快開售，另外境内其它項目的銷售，以及一些資産處置也可以帶來一些現金流。
還有一個原因是，合景泰富2024年也将有一批美元債集中到期，若延期兩年，合景泰富可能會在2024年後半段面臨較大償債壓力。
據陳妍妮介紹，合景泰富當初設計債務時考慮到與鴨脷洲項目進行匹配，但由于包括疫情在内的各種原因，項目開盤時間有所延誤。“鴨脷洲項目預期即将竣工，而且香港的房地産市場還是非常堅挺的。”
據悉，2017年2月，合景泰富與龍光集團以超168億港元總價拿下鴨脷洲住宅項目，突破當時香港宅地總價紀錄。該公司管理層早前表示，項目整體貨值約360億元，同時也在推進抵押融資，作為9月份9億美元債務的還款來源。
持有物業方面，合景泰富的投資物業租金收入上半年取得逆勢增長，側面反映持有物業的質量較好。在與投資者的溝通中，該公司也表示會将北京、廣州、上海等城市的持有型物業出售或進行抵押融資，以此創造額外的現金流。
總而言之，摩根大通認為，在境外項目開售後，合景泰富的現金流其實是可見的，最大的一部分現金流來源将是作為主業的房屋銷售。
郗方朔指出，合景泰富持有比較優質的土儲，主要集中在一二線城市，這幫助該公司在市場比較有挑戰的情況下，能持續地有銷售和現金回籠。
“除了企業基本面有保障，我們這次進行債務重組成功一個很大原因是，企業對于債權人的尊重以及坦誠透明的溝通，使重組方案能平衡到企業債權投資者以及銀行等各方的利益。”郗方朔說道。
以下是觀點新媒體對摩根大通亞洲（除日本外）房地産投資銀行部主管陳妍妮、摩根大通中國房地産投資銀行部負責人郗方朔、摩根大通亞洲（除日本外）債務資本市場部執行董事陳兆麟的采訪實錄節選：
觀點新媒體：相比此前富力的展期有好幾年，合景泰富本次的債務展期時長平均只有一年左右，這是出于什麼方面的考慮？
陳兆麟：有兩個方面的考慮。第一，是考慮到公司整體現金流的情況。合景泰富鴨脷洲項目預計會比較快開售，所以從現金流、境内其它項目銷售、資産處置等方面做出了一個綜合的考量。
第二，兩筆交易所遵循的法律體繫不同。合景泰富交易沿用的是紐約法。富力地産交易沿用的英國法，在英國法的前提下，如果拿到大多數投資者的同意，就可以對整筆所有債務做延期。
陳姸妮：合景泰富的項目不只在内地，有很大的盤在香港，比如香港鴨脷洲，也包括之前香港啟德項目。對合景泰富來說，當年設計債務久期的時候，是與項目情況相匹配的。鴨脷洲項目原計劃去年開始銷售。由于包括疫情在内的各種原因，開盤的時間有所延誤。目前，合景泰富香港的盤預期即将完工，而且香港房地産市場還是非常堅挺的。
此外，合景泰富2024年有多筆美元債到期，我們並不希望把債務延兩年全部集中在2024年的後半段去還款，還是希望盡量跟可見的現金流能夠匹配上。
觀點新媒體：合景泰富是否還存在繼續發債或者繼續融資的能力？我們發現這些出險企業融資渠道明顯受險了，它還存不存在這樣的機會？
陳妍妮：我認為會恢復的，我們過去幾年在亞洲不同國家和地區都幫助房地産企業完成過重組，這些公司在調整之後，有機會重新回到市場，以股權或債權以及貸款去融資，有很多這樣的例子。
這也是我們一直強調的，希望發行人主動管理自己的到期債務。一旦出現違約事件，在信用上就會有比較大的影響，對企業影響時間會更長。為了保證企業能盡快回到市場並正常運營，在到期日之前尋求可以解決的方案至關重要。
當然最好是準時還款，但是在具有挑戰的市場環境下，能夠主動管理自己的債務到期日，投資人對此也非常認可。這也是我們的觀察和心得：采取主動行動，拿出誠意來跟投資人溝通。
觀點新媒體：摩根大通近期已經接連牽頭完成兩場比較大的美元債展期，您剛才也有說到一些投資人會比較在意的地方，可以具體說一下投資人對于美元債展期具體有哪些方面是比較在意的嗎？
陳妍妮：第一，公司本身的誠意，誠意表現在幾個方面：如何保證現金流、還款資金，如何管理手上的土儲，有沒有出售一些資産等。這些投資者都是看在眼里的，可以對公司基本面有一個判斷。
第二，債權人溝通里很重要一個點就是互相之間需要被公平地對待，這個公平性體現在債務償還的先後順序之間，也體現在不同品種的增信措施上。要确保每一個投資人群體，從這次展期以及債務管理中，都能夠有所得。
第三，有沒有一個大家可以接受的方案。摩根大通參與展期的過程中，會幫助公司去分析不同方案的利弊。在市場存在不确定性的情況下，方案的論證和利弊的考慮是很重要的過程。盡管很難有一個方案讓所有人100%都滿意，但是在短時間内能讓大家理解它背後的邏輯，認可這個方案，這非常重要。比如這次我們只有六天的時間，時間非常緊，方案必須公開、透明，具有邏輯性。
觀點新媒體：我們發現合景泰富投資物業的租金收入有一點增幅，關于公司持有性物業摩根大通是怎麼看待的？
郗方朔：合景泰富持有性物業的質量總體來說是不錯的。為了應對債務償還壓力，公司不斷地從持有物業的角度上增加流動性，包括出售一些物業、推進抵押貸款。
合景泰富在跟投資者的溝通中，明确列出了幾個未來可以進行出售或者正在談的項目，包括北京、廣州、上海等城市持有物業的出售計劃，以及包括成都、廣州、鹽城、重慶、上海等城市持有物業進行額外的項目層面抵押貸款的計劃。基于公司較好的持有物業狀況，未來也有望創造額外的現金流。
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