商業地産ROE創新低，頭部房企多元化償債加速重組進度

觀點指數 在6月17日觀點指數研究院發布的《分化修復並行 | 2025二季度不動産資本金融報告》中，我們發現，住宅開發、商業地産和工業地産的财務表現出現明顯分化。房企負債規模持續下降，發行和償債剪刀差進一步擴大，頭部企業通過資産抵債、債轉股、股東借款、大比例削債等多種方式縮減債務，但中小房企及地方城投的流動性壓力仍未有效緩解。

住宅開發

淨負債率顯著下降​​：2025年一季度，樣本房企淨負債率均值為​​99.10%​​，較2024年的峰值132.50%大幅下降33.4個百分點，回歸至2022年水平以下（91.94%），結束此前連續三年的攀升趨勢，反映房企通過債務重組和資産處置加速降杠杆。

盈利能力觸底反彈​​：​​攤薄ROE​​從2024年的-20.34%升至​​-1.07%​​，虧損幅度收窄19.27%，接近2022年的水平。​​銷售毛利率​​結束三年連降，一季度回升至​​15.33%​​，顯示利潤空間開始修復。

償債能力趨于穩定​​：​​已獲利息倍數​​連續兩年保持正值，與2023年的異常負值-5.06%形成鮮明對比，表明房企利息償付壓力已階段性緩解，融資環境邊際改善。

行業復蘇信号初現​​：綜合各項指標來看，一季度是行業的關鍵轉折點，淨負債率下降、毛利率回升、ROE跌幅大幅收窄，標志着房企從“債務危機”轉向“修復周期”。但毛利率仍未回到2023年水平，且已獲利息倍數繼續下降，全面修復仍需時間。

商業地産

财務結構顯著優化​​：一季度, 樣本商業地産公司的淨負債率均值從2024年的1.5%降至-11.92%，創近三年新低。分析背後原因，一方面，"商改住/租"政策推動企業加速處置非核心商業資産（如二三線城市低效購物中心），快速回籠資金償還高息債務；另一方面，行業普遍暫停新增投資，2024年底至2025年初多家頭部企業通過出售酒店、寫字樓等重資産，将現金儲備提升至負債規模之上，形成淨現金頭寸。

盈利質量持續承壓​​：一季度攤薄ROE均值2.15%，較2024年下降1.02%，銷售毛利率33.14%，和2024年的39.92%相比，下降6.78個百分點。核心矛盾在于租金收益下降與成本剛性擠壓，零售商業受消費分級影響，非核心商圈空置率攀升削弱議價能力；寫字樓市場則因企業降本（靈活辦公普及）及新增供應導致租金承壓。同時，高峰期獲取的高成本項目進入結轉期，而存量物業估值調整（如部分REITs底層資産減值）進一步拖累了ROE的表現。

工業地産

債務風險顯著攀升​​：樣本工業地産上市公司一季度的淨負債率均值從132.22%增加至​​177.03%​​，較2022年增長超60個百分點，創三年新高。同時，償債能力指標持續弱化，已獲利息倍數均值雖從2024年的​​2.84微升至​​2.90​​，但較2022年的​​5.10​​仍接近腰斬。

盈利能力下滑：ROE從2022年的​​8.80%​​連續三年負增長，一季度從2024年的-7.25%進一步下降至​​-12.77%​​。銷售毛利率同步下降，一季度為​​31.5%​​。

經營安全邊際失守​​：盈利和負債3項核心指標在2025年Q1呈現​​同步下滑​​的局面，尤其是淨負債率與ROE突破“​​雙紅線​​”（負債率>150%，ROE<-10%），顯示企業的經營安全邊際承壓。

三年下行周期加速見底​​：淨負債率突破150%，ROE跌破-10%，毛利率持續下滑，顯示了工業地産進入下行趨勢，行業或進入“​​債務-盈利​​雙降”的不利循環，一季度危機深化。

存量債務

整體負債下降​​：統計有息負債規模排行前100的房企債務數據發現，2025年第一季度，有息負債加速下降，降幅達20%，為近3年來的最高水平。除融資租賃外，其他類型負債均出現不同程度的下降。其中，境外債券（1.42億）跌至近零。

債券發行和償還

發行和償債剪刀差進一步擴大：截至6月11日，二季度地産債總發行量從一季度的1114.6億元下降到800億元。二季度總償還量繼續維持在較高水平，一季度和二季度分别為1370.71億元和1349.59億元。淨融資額從一季度的-256.11億元降低到-500億元。上述數據反映出資金繼續流出不動産債券市場的趨勢。

二季度到期償還量826.52億元，相較一季度的721.54億元，增加了104.98億元。數據表明，債務到期高峰下"借新還舊"模式難以為繼，行業的流動性壓力有所增加。

債務重組進展

多元化償債路徑：龍光集團​​提供資産抵債、股票置換、購回等選項，整合商業運營資産提升償債能力。​​佳兆業​​發行六檔新美元債及八檔強制可轉債，全部轉股後形成130億股新股。荣盛發展拟以多家子公司資産加入化解供應商存量債務，金額9.25億元。萬科出售2200萬股A股回籠1.46億。王健林24.97億出售酒管公司予同程旅行。

此外，部分房企還獲得了股東增信和借款支持，例如，萬科從主要股東深圳地鐵處獲得30億元借款及60億元股票質押支持，建發股份也向其子公司建發房産提供了20億元借款，年利率為4.5%。。

這些舉措表明，房企在債務化解上正轉向更靈活、多層面的方式。

債轉股成主流工具：融創中國二次境外債重組方案獲得82%的債權人支持，重組方案為“全額債權轉股權”，債權人将獲得兩種新強制可轉債：一類轉股價6.80港元/股，可在重組生效日起轉股；另一類轉股價3.85港元/股，可在重組後18至30個月内轉股。旭輝境外債務重組方案為“債轉股+展期”組合。

​​分化加劇：頭部企業通過高比例債轉股、資産置換等創新方案，實現債務規模縮減，但中小房企及地方城投的流動性壓力仍未緩解。行業風險出清呈現“強者加速修復、弱者持續出清”的兩極分化格局。例如，中駿、恒大等企業仍面臨清盤壓力，部分區域城投公司信用風險蔓延，例如，中國五礦集團旗下的信托機構發布公告，三個信托産品出現逾期兌付，逾期産品涉及昆明市八家城投平台，其中五家為昆明國企。​​

本文節選自《分化修復並行 | 2025二季度不動産資本金融報告》
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