成見 | “第二支箭”射向混改房企

觀點網 近期“第二支箭”政策框架下發債的房企終于出現新鮮面孔，預示着第二批中債增發債已經在加速落地。

根據中國銀行間市場交易商協會11月22日披露，萬科已表達了280億元儲架式注冊發行意向，待履行内部股東大會決策後正式報送；同時，金地集團也遞交了150億元儲架式注冊發行申請。

交易商協會表示，這是繼龍湖集團等三家民企開展儲架式注冊發行工作後，混合所有制房企首次提出儲架式注冊發行意向。其續稱，這表明近期“第二支箭”政策框架下增信發債、儲架式注冊發行“得到市場廣泛認可”。

這一切始于相關部門對房地産企業在内的民企發債融資支持力度加強。

交易商協會11月8日明确，繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（即“第二支箭”），預計可支持約2500億元民企債券融資，後續可視情況進一步擴容。11月9日，中債增便迅速發布《關于接收民營企業債券融資支持工具房企增信業務材料的通知》。

“第二支箭”是2018年央行會同有關部門從信貸、債券、股權三個渠道采取“三支箭”政策組合支持民企拓展融資的一部分。其中，“第二支箭”由央行再貸款提供資金支持，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證（CRMW）、直接購買債券等方式，向民企提供發債融資支持。

而今年“第二支箭”啟用並擴大，相關部門從試點到落地已走過8個月光景。

3月，《政府工作報告》提出，完善民企債券融資支持機制；5月，中債增在交易所、交易商協會分别推出信用違約互換（CDS）、信用風險緩釋憑證；8月起，交易商協會先後兩次組織民營房企舉行座談會，推行中債增擔保支持發債試點。

由此可見，結構性貨币政策在調節房地産市場流動性時的謹慎性與漸進性。

實際上，在“第二支箭”擴大之前，無論是信用風險緩釋憑證還是中債增擔保發債，惠及企業僅集中在龍湖、美的置業、新城控股、旭輝、碧桂園及卓越等幾家民企身上，其他大部分房企與之無緣。

據天風證券統計，今年招商銀行、民生銀行、中債增等機構發行了7筆民營房企保護工具，對應22美的置業MTN002等7只、共60億元中票或公司債；8月至10月首批中債增擔保發行債券共6只，發行額也僅有68億元。

對于上述現象，天風證券分析，中債增提供擔保的同時，需要提供充足的反擔保，而對于當前岌岌可危的民營房企而言，提供充足的反擔保物本身就可能比較困難。同時，提供充足反擔保物意味着實際的政策支持力度有所減弱。

一位房地産市場人士則向觀點新媒體解釋了另一層原因：第一批中債增試點時，房企即便能提供擔保物，獲得的發債額度也不多，對于主體流動性的改善有限，這導致部分具備資格發債的企業卻步。

比如，重慶龍湖企業拓展有限公司于8月25日發行22龍湖拓展MTN001，這被譽為“民營房企第一單全額擔保債券”，但規模僅有15億元。同期被列入第一批中債增試點的企業中，包括金地、遠洋最終均未進行融資。

金地則于10月底向投資者解釋，暫時沒有使用中債增融資工具首先是因為公司是一家比較優秀的混改企業；第二，從目前來看使用中債增有一些相關的收費並且擔保比例，也有一定争議。

與之形成鮮明對比的是，自交易商協會11月8日宣布“第二支箭”繼續推進並擴容以來，龍湖于11月10日迅速成為首個儲架式注冊發行獲得受理的民企，5天後便獲得通過。至11月16日，該公司便已動用所注冊的200億元額度，申請發行首期不超過20億元中票。

如法炮制的還有美的置業、新城控股，這兩家民企各提交150億元儲架式注冊發行額度申請後，也分别在11月16日、11月17日落實首筆中票融資，涉及金額30億元、20億元，遠超中債增首批試點時的融資規模。

平安證券在研報中指，本輪“第二支箭”政策力度預計更大，支持目標有2500億元，2018-2019年則僅有1600億元（最終只支持500億元）。報告還指出，本輪主要通過擔保而非信用風險緩釋憑證進行增信，還通過直接購買方式支持民企債，因此力度明顯超過上一輪。

在此趨勢下，尤其考慮到房地産行業流動性仍偏緊的大背景，萬科、金地正式參與儲架式注冊發行亦是符合企業發展規律的決策。

觀點新媒體了解，萬科所表達意向的280億元額度創下目前“第二支箭”擴容的最高紀錄，該額度是其2021年向股東大會申請新增300億元融資額度（大部分已使用），以及今年11月21日拟新增500億元融資額度中的一部分。

房地産市場人士向觀點新媒體表示，金地參與發債或許正是受政策支持力度更大所吸引，同時中債增對民營房企增信服務費下降一半左右至0.8%/年，這同樣一定程度上消除了企業對相關收費的擔憂。

至于萬科，該人士則認為，儲架式注冊發行可以不選擇中債增提供增信服務，因此萬科或許不會使用這一工具。

此前一個星期，深圳常務副市長黃敏曾表示，萬科是深圳國有資本體繫的重要一員，市政府支持萬科長期穩定健康發展。

“第二支箭”是11月以來為穩定房地産結構性貨币所推出的政策之一，此外包括金融16條、保函置換預售監管資金等政策持續落地。11月21日，央行、銀保監會在座談會上繼續強調，要用好“第二支箭”支持民營房企發債融資，這令行業開始看到融資環境邊際寬松的曙光。

但上述政策大多面向優質房企，即便中債增等機構遴選企業也基本是财務總體健康、面臨短期困難類型，實際上支持已違約房企進一步發債的意義較小。

即便如此，獲得中債增擔保，企業仍能把握住更多生機。

截至目前，交易商協會披露萬科、金地等五家房企的儲架式注冊發行額度已達930億元，平均每家注冊186億元。若後續未擴容，“第二支箭”剩余額度将被其他房企争奪，包括旭輝、碧桂園、中南建設、德信、雅居樂、新希望地産等，時間拖越久，形勢就越急迫。

就像在電影《東邪西毒》中，歐陽鋒勸導年輕的洪七那樣：“你盡管考慮一下，但是要快一點，要知道，肚子很快又會餓的。”

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