原報告 | 龍湖應付賬款融資與信用保護憑證經緯

观点指数研究院

2022-06-06 16:50

  • 針對龍湖供應鍊ABS和應付賬款的情況來看,信用保護憑證起到的作用有限。

    觀點指數 近期,龍湖、碧桂園、美的置業被監管機構選定為示範企業,上述企業也在不久後發行人民币債券。為了吸引投資人,創設機構将同時發行相應的信用保護憑證,以降低投資人的風險。

    随後,深交所推出中證金融和中信證券聯合創設的信用保護憑證,與“中信證券-聯易融-信聯1号2期供應鍊金融資産支持專項計劃”配套成功完成簿記。該ABS的底層資産正是306家中小供應商對龍湖的應收賬款,發行總規模4.02億元,優先級利率為3.50%。對應信用保護憑證名義本金4000萬元,被保護標的發行規模4億元。

    本文就龍湖供應鍊ABS,探讨信用保護憑證對其應付賬款的意義。

    應付賬款處于上位,重要性僅次于預售款

    首先,觀察供應鍊ABS底層資産中龍湖應付賬款的現狀。

    在龍湖的流動資産中,大約有5395億元是日常經營所需,而企業借款和自有資金的總量至少得滿足以上量級才能進行正常的經營。一般來說,用流動負債來滿足流動資産的資金需求,是比較有效率的,可以減少資金冗余和利息支出。

    龍湖的流動負債中,大約有2864.8億元左右的主動負債,占總流動負債的比例為64.15%,這部分主要依靠龍湖的主動行為而帶來的短期流動性,能滿足上述53.1%的日常經營所需,剩余則需靠其他的流動負債和非流動負債來補足。

    滿足日常經營所需的資金中,來源于應付貿易款(積極主動的流動負債,應付賬款的一類)的規模為1013.61億,比例為18.79%。應付貿易款是在項目進程中産生的欠款,這部分款項對比合同負債的來說,不會産生銷售費用,同時也是供應鍊ABS的底層資産。對比有息負債,應付貿易款不會産生利息,規模是短期有息負債的7倍左右,若無這部分款項,龍湖很可能需要通過有息負債來迅速補上差額。

    以上是從資産負債表的角度來觀察應付賬款,如果從現金流量表的角度來看,2021年由營運資金(流動資産-流動負債)變動帶來的現金流中,流動資産增加帶來的現金流出約為215.77億,流動負債增加帶來的現金流入為255.68億,差額為39億左右。可以看到,營運資金變動為經營性現金流淨額帶來了39億的增量,占比13.7%。

    其中,僅憑應付賬款增加就帶來了133.18億元的現金流入,可以滿足61.7%的由流動資産增加帶來的現金流出。

    若龍湖對應付賬款的融資依賴度越高,則其對供應鍊ABS發行的需求也将越高。前者的發行,不僅可以延長龍湖應付賬款的賬期,也可以使得上遊供應商提前拿回款項,對雙方均有好處。

    内外部融資環境變化,供應鍊ABS發行規模下調

    就龍湖發行的供應鍊ABS來說,2022年1-4月發行規模為46.39億元,同比下降24%,較2020年同期下降47.87%,近乎腰斬;環比2021年9-12月,同比上升172%,其中11-12月無供應鍊ABS發行。而萬科2021年9-12月發行規模環比下降64.99%,碧桂園環比下降94.87%。

    由于供應鍊ABS本質上是信用債,雖然增加了房企的融資期限,但並不計入有息負債中,即使大量增加此類融資也不會對三道紅線産生較大影響。2021年年底以來,此類ABS受房企融資受限的影響,發行受阻,今年年初雖有所恢複,但仍未回歸以往正常水平。

    除此之外,債務人的信用狀态也會給該類ABS的發行利率帶來影響。受累于房企大規模信用逾期,今年年初龍湖發行的供應鍊ABS平均利率為3.32%,是近一年來的最高水平。

    龍湖供應鍊ABS利率上升,發行規模下降,部分原因是受行業整體影響,但也與自身有一定關繫。

    可以看到,2021年,龍湖現金短債比為6.08,同比上升44.76%;流動比率穩定在1.44。這說明存量資産足以支撐短期負債,且較為穩定。

    從權益銷售數據來看,今年1-4月龍湖銷售額為314.3億元,環比下降58.56%,同比下降46.54%,這将給一季度自由現金流帶來影響。究其原因,主要是應付賬款和合同負債的增長規模下滑,以及對外股權收購增長規模的上升。

    當内部融資能力下降時,可以通過外部融資來維持正常經營。三道紅線均處于綠檔的龍湖,在外部融資上仍有空間。今年1-4月,龍湖新增債券余額28億元,環比增長180%,同比下降6.67%,表明外部融資環境正在好轉,可通過融資來補充日常經營所需以及償還負債。

    應付賬款規模增長放緩,信用保護憑證機制如何作用?

    供應鍊ABS發行轉弱,帶來的直接影響就是龍湖應付賬款融資新增規模在同步縮小。

    下表為龍湖應付賬款的賬齡分析。可以看到,供應鍊ABS發行規模較小(ABS對半年期的覆蓋率為23.49%)的2018年,60日内應付賬款占比為53.56%;發行規模穩定的2019和2020年,占比分别為39%和42%,對半年期的覆蓋率均超過46%;2021年發行受阻,覆蓋率下降至33.33%,60日内應付賬款占比下跌至25.73%,規模也同比下降了31.4%。

    上述數據表明,外部流動性收緊時,龍湖在新增應付賬款規模的考量上較以往更為審慎。同時,2021年半年以上的應付賬款占比增加至的30.8%,意味着龍湖減少了應付賬款提前償還的規模,佐證了對于流動性的考量有所謹慎。

    整體來看,供應鍊ABS的發行受阻,在一定程度上也放緩了龍湖應付賬款融資的腳步,而這也直接影響日常經營所需的資金來源,使得龍湖自由現金流規模下降。

    針對龍湖供應鍊ABS和應付賬款的情況,信用保護憑證起到一定的作用。前者能夠在一定程度上增強供應鍊ABS信用度,使其更容易受到投資者認可,從而促進發行規模的上升;龍湖作為幾家示範企業之一,也意味着作為民營房企的正常融資需求正在得到認可以及滿足。受益于此,不利的外部因素可能将大大減少。

    原報告 | 敏于數,追本溯源,解讀地産深層次脈絡。笃于行,揭行業整體發展規律。

    撰文:呂澤強    

    審校:歐陽穎



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