原報告 | 寶龍商業“重資産收購”

觀點指數 近期，在收並購領域不甚活躍的寶龍商業進行了上市後首次重大收購，但標的對象並非是其他商管或物管企業，而是來自母公司的一棟上海24層寫字樓，代價為人民币8.67億元。

該棟物業位于上海市寶山區，總建築面積約34987平方米，且包含物業的整幢辦公大樓已出租予承租人，自2020年6月28日至2030年6月27日止為期10年。

商管和物管企業通常都以輕資産為運營主基調，主動收購重型物業，加碼資産厚度的做法在行業内比較少見。

本次寶龍商業收購來自寶龍地産的重資産物業，並對其進行現金輸血緩解流動性危機，打破了輕資産運營的原則，也在一定程度上反映了寶龍商業運營獨立性的短闆。

“劃算”的交易

從交易細則來看，該筆收購對于寶龍商業而言似乎還算公允。該物業經估值師估值的價格約為9.29億元，而寶龍商業此次收購價格為8.68億元，與直接估值相比獲得了6.6%的折扣。此外，該棟大樓還自帶10年期的租約。

在公告中，寶龍商業方面認為這筆交易優惠且有裨益，理由是其仍持有較多的盈余現金，且該寫字樓物業可提供穩定的租金收入來源，産生高于一般銀行存款利率的回報率，可保持資産價值免受通脹影響，此外還可以作為寶龍商業自用的辦公空間。 

不過，與土地、建築成本相比，敲定的交易價格相當于目標物業成本價格的205%，有相當幅度的溢價。

以2021年目標寫字樓實際租金收入計，該筆收購所得物業的租金回報率約為3.2%，而寶龍商業自身的淨資産收益率(ROE)為19%，遠高于目標資産所提供的回報率，這不僅說明了該筆交易與寶龍商業運營風格和收益率上的的高度不匹配，也反映了輕重資産運營模式之間的巨大差異。

從現金層面來看，寶龍商業的賬面現金還算充裕，不過8.68億元的交易價格顯然超過了寶龍商業自身的造血能力。

過去3年，寶龍商業創造的淨利潤分别為4.39億元、3.07億元以及1.79億元，該筆收購幾乎花費了寶龍商業過去3年的淨利潤。根據公告具體内容，協議達成後的20個工作日内寶龍商業将以現金形式全部支付完成，花費了大量的在手現金。

商管公司的在手現金有多種投資和使用途徑，基于當前宏觀和地産環境，若想将目標物業再次出售相對不易。

對商管公司而言，用在手現金收購重型資産進行資産保值的邏輯，略有牽強。

數據來源：Wind，觀點指數整理

從資本市場的态度來看，收購公告發布次日，寶龍商業股價下跌24%，市值縮水11億港元，價值大致相當于購買該寫字樓所花費的現金。

交易第二日，寶龍商業董事會主席許華芳對寶龍商業增持了100萬股，對股價産生了小幅拉升作用。盡管如此，寶龍商業目前PE（TTM）也僅為7.33倍。

商業運營業态擁有更高的行業護城河和利潤率，通常市場估值會更高，目前港交所上市企業中有一定規模商管運營業務的物企並不多，華潤萬象生活商業運營收入占比約為20%，其PE高達42倍；不含住宅物管，純商業運營的星盛商業PE水平約為11.3倍。

寶龍商業商業運營闆塊為其提供了約80%收入，市盈率估值水平僅為7.33倍，即使是在住宅業态為主的物管闆塊中也已處于下遊。

由輕向重，背道而馳

寶龍商業目前主營業務主要是商業運營及物業管理，是典型的輕資産企業，商業運營業務是核心收入來源，收入為20.17億元，貢獻81.9%的營收；而住宅物業管理服務業務收入僅為4.46億元，占比相對較小。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

這筆交易之前，寶龍商業並未持有過多重型資産，若以2021年财報數據為基礎，寶龍商業彼時重資産（以物業、廠房與設施+投資性物業計）比率僅為13%，而收購該寫字樓後升至31%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

輕資産是物管及商管企業的典型特征，企業本身不持有大量現金外資産，而與重型資産的分離有利于加強物管企業的抗周期和抗風險能力，也使得各項财務和運營指標表現更為優異，物業企業也因此具有比關聯開發商更高的市盈率估值水平。

該筆交易致使寶龍商業重型資産比率大幅提升，與寶龍商業本身的發展基調和集團内的定位有所矛盾。

整體來說，對寶龍商業而言，這不符合作為輕資産商管及物管企業的運營方向，是一項較為典型的物企向關聯方輸血的案例。

獨立性受考驗

2021年，寶龍商業的關聯方寶龍地産三道紅線由綠檔降至黃檔，截至2021年末扣除預收賬款後總資産負債率為69.72%，淨資産負債率為67.74%，現金短債比0.88。同時，還有包括将于2022年7月到期的2億美元離岸債券、10月到期1億美元離岸債券以及11月到期3億美元離岸債券。

在造血的銷售端，寶龍地産2022年1-4月累計實現合約銷售總額152.11億元，同比下降54.07%。其中4月份單月銷售額為30.96億元，同比下降63.6%。

該筆收購交易發生後，穆迪将寶龍地産的家族評級從“B2”下調至“B3”，高級無抵押評級從“B3”下調至“Caa1”。同時，穆迪将該公司展望評級調整為負面。

寶龍商業方面，今年3月24日，由于對一筆銀行存款存在疑慮，羅兵咸永道會計師事務所辭任了該公司核數師，結束了多年合作關繫，並由開元信德會計師事務所有限公司擔任新任核數師（該事務所同時也是融信、德信、佳兆業等房企新更換的核數師）。盡管寶龍商業經延遲後順利發出了2021年年報，但臨時更換核數師的事件仍令市場有所擔憂。

運營方面，寶龍商業同樣存在對寶龍地産的高度依賴和捆綁，從管理的商業項目來看，在上市之前，寶龍商業運營項目中僅3家來自獨立第三方。2020年，來自獨立第三方的商管項目新增了3家；2021年則新增9家，不過2021年有兩家第三方商業項目發生了解約。

寶龍商業目前管理的項目中絕大部分仍來自于寶龍地産，盡管上市後有大力開拓第三方項目的動作，但目前來看成效並不顯著。與傳統住宅類物業公司相比，寶龍商業對寶龍地産的項目供給有更強的依賴性。

本次寶龍商業收購來自寶龍地産的重資産物業並對其進行現金輸血，打破了寶龍商業輕資産運營原則，也進一步反映了寶龍商業在運營上獨立性存在的缺失。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。