原報告 | 龍湖智創生活的上市基本面

觀點指數 近期，受資本市場與廣大投資人矚目已久的龍湖智創生活IPO可能就在眼前。

龍湖智創生活于今年1月7日正式向港交所提交招股書，時間在4月1日遞表的萬物雲之前，這也預示着上市物企競争格局中将同時迎來兩個“頭部物企”的加入。

作為資本風口上曾經的“香饽饽”，當前物業闆塊行情已大不如前，曾多次對外聲稱“不上市”的龍湖智創生活，為何選擇于此節點改變心意進行IPO？

對標華潤萬象生活

以龍湖智創生活自身在行業内的素質來看，雖然經營作風向來保守，但是在經歷長年的穩固發展以及幾次大手筆收購後，管理規模在目前遞表及上市的物業企業中還是保持在前列。

截至目前，龍湖智創生活最新管理面積達2.54億平方米，在以規模為重的物管行業中並未落入下風。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

本次分拆，龍湖智創生活未像多數傳統物企般僅将住宅為主的物管闆塊進行上市，而是采取了目前估值水平在物企頂部的華潤萬象生活模式，将物管與商業運營兩大闆塊進行打包，以共同上市。

這種模式在現今的上市物企中已不再少見，除華潤萬象生活外，還有合景悠活、寶龍商業以及正荣服務等均采取了類似方式。

龍湖智創生活自身管理的已開業商業運營項目包含龍湖天街、星悅荟等近60個商業購物中心，平均出租率達97.8%，總在管面積約為580萬平方米，商業購物中心年銷售額約446億元人民币。其中，商業運營業務提供了約22.6%的營業收入。

橫向比較，根據弗若斯特沙利文的分析報告，截至2020年12月31日，龍湖智創生活每個購物中心日均客流量3.1萬人次，在國内主要競争對手中排名第二，出租率則在國内主要競争對手中排名第三。

龍湖智創生活的商業運營規模與能力在國内商管企業中位居前列，而在目前港股已上市含商業運營業務的物企中，正荣服務與合景悠活商業運營部分業務占比較小，不足5%；星盛商業與寶龍商業則以商業運營為業務主體，貢獻了所有或絕大部分營業收入，僅華潤萬象生活與龍湖智創生活的結構和模式較為相似，二者同有穩健的關聯方，商管業務收入占比較為接近，均為20%左右，整體毛利率以及管理的購物中心規模、出租率都在同一梯隊。

商業運營與基礎物業管理相比，擁有更高的行業壁壘和利潤率，目前采取該模式的物企在資本市場上表現各異。不過，除了華潤萬象生活擁有較高估值外，其余同定位物企的估值並未能體現出額外的優越性，資本市場給予此模式的估值仍與企業自身的成色高度相關。

基礎物業管理服務方面，龍湖旗下住宅物業服務以品質聞名，直接反映在價格上，于2019年、2020年及截至2021年9月30日止九個月，龍湖智創生活住宅物業的整體平均物業管理費費率分别為每月每平方米3.15元（人民币，下同）、2.82元及2.95元，稍遜于萬物雲2021年的3.13元/平方米/月，但無論在行業或是上市物企中，仍處于絕對領先的位置。

值得一提的是，根據龍湖集團業績會上透露的數據，目前龍湖智創生活人均管理面積超過9300平方米，人均年創收35萬元，位居行業前位。

住宅和商業運營項目之外，龍湖智創生活旗下還涵蓋了辦公、産業、公共及其他設施，如政府設施、學校、醫院及公園等項目，截至2021年9月30日該闆塊在管建築面積為5320萬平方米。

數據來源：招股書，觀點指數整理

此外，龍湖智創生活也具備一定第三方項目拓展的能力，並未對關聯方過度依賴。招股書數據顯示，截至2019年、2020年12月31日及2021年9月30日，龍湖智創生活在管面積中來自立第三方開發的分别為3740萬平方米、7890萬平方米及1.27億平方米，分别占總在管建築面積的38.2%、51.5%及59.8%，占比穩定提升，目前已超過關聯方供給的項目。

無論是規模、運營模式還是效能上，龍湖智創生活的綜合素質在目前在列的上市物企中都較為突出。在當前較為低迷的宏觀及行業環境下，龍湖集團保守穩健的運營風格亦能為龍湖智創生活提供保障。

綜上所述，觀點指數認為，龍湖智創生活在資本市場上有機會獲得與華潤萬象生活對標的市盈率估值水平。盡管目前行業估值處于最低谷，以2021年利潤計，若龍湖智創生活于近期順利挂牌上市，成功上市後市值有望突破700億港元。

資本低潮與上市窗口

過去數年，物業企業因商業模式好、成長性高、現金流穩定，在資本市場上經歷過一段備受投資者追捧的時期。2021年，估值高峰時期港股物管闆塊平均市盈率超過30倍，彼時不少物管公司的市值甚至反超母公司。

數據來源：Wind，觀點指數整理

然而，2021年下半年以來，逐漸加碼的房地産調控政策導致信貸渠道收緊，與之休戚相關的物管企業也受到波及。物管賽道成為房企重要的增長及輸血通道，部分房企除了直接或間接挪用旗下物管企業積攢的現金外，還會依靠後者在股市上的高估值，利用股權質押等手段進行融資，並反向輸血。

以上成為部分房企迫不得已的手段，這也不可避免地對物企的經營造成損害。

截至目前，大量物企只能發出未經審核的年報，更有恒大物業、彩生活、荣萬家、奧園健康等多家上市物管企業無法發出2021年年報，並已于交易所停牌。

企業經營之外，物業企業在資本市場上同樣受到巨大沖擊。截至2022年4月28日收盤，物管闆塊平均市盈率（TTM）已跌至13倍，行業整體市值與高峰期相比已腰斬過半，無論頭部或是尾部企業都未能幸免。

從物管企業遞表及IPO的角度來看，2020年物管企業遞表及上市進入高峰期，随後上市大潮逐步衰減。

近半年來，地産行業的不安情緒對物管企業的上市也帶來了影響。随着估值下行及外部環境變化，大量物企放棄了上市，招股書過期後不再更新。而陽光智博、中梁百悅智佳、中南服務等多家物企，于遞表甚至過會之後被出售以換取急需的現金。

不過，近期有3家物業企業成功于港交所挂牌上市，分别是金茂物業、力高健康生活以及東原仁知服務。

以上市表現來看，三者認購熱度較為普通，但均獲得了足額認購。估值方面，金茂服務與力高健康生活獲得了較高的估值水平，目前市盈率（TTM）分别為23.6倍以及40.8倍，大幅高于目前上市物企14倍的平均水平，這為陰郁已久的港股物管闆塊帶來一小陣暖風，不過仍未能改變物管股整體估值仍處于低谷的現狀。

當物業企業在資本市場經歷輪番波折的期間，龍湖物業的規模也逐漸壯大，還與商業運營闆塊重組變身成為龍湖智創生活，在物業股已不再有額外資本紅利的當下，等待着接受資本市場的考驗。

整體而言，物管行業在資本市場幾經跌宕起伏，目前仍為估值低點。盡管龍湖智創生活擁有較高的綜合素質，但當下可以說仍非物業股上市的好時機。

但市場對于龍湖智創生活的上市期待已久。早年，頭部房企紛紛分拆物業上市，僅有龍湖等少數房企保持克制，始終沒有對外釋出物業分拆計劃。

按照龍湖管理層對龍湖智創生活的定位：物業是龍湖整個業務生态的一部分，各航道之間更需要協同，而不是分拆，才更符合發展的需求。

在今年龍湖集團業績會中，管理層強調，龍湖智創生活上市並不追求高PE，上市是手段，而非目的。

而在2021年3月業績會上，龍湖管理層對于龍湖智創生活上市仍然持否定态度，一年之後，經歷過地産行業的起伏與跌宕後，分拆戰略悄然發生了變化。

以龍湖智創生活目前股權結構來看，上市完成後龍湖集團仍将有50%以上控股權。龍湖作為民營房企中的優等生，财務表現突出，擁有領先于其他民營房企的融資成本，2021年平均借貸成本僅為4.14%，三道紅線均為綠檔，且經營風格向來穩健，理應不需要物業上市去填補資金缺口。

觀點指數認為，較為可能的原因是，龍湖智創生活在規模及效能上已發展成熟，而龍湖也需要在較為波動的環境中進行新賽道的開拓，以加強抗風險能力。目前，地産行業仍然處于下行期，龍湖智創生活上市後能否受到資本市場的青睐仍需拭目以待。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。