復盤報告 | 招商積余盈利突圍

觀點指數 2021年，招商積余總營收首破百億大關，營收規模達到105.9億元，同比增幅22.42%；實現利潤總額7.46億元，較上年同期增長18.67%；歸屬于母公司所有者淨利潤5.12億元，較上年同期增長17.25%。

作為A股市場上規模最大的物業服務企業，招商積余一直得到投資者的青睐。然而不可忽視的是，在規模持續增長的同時，盈利能力一直欠佳。

最新财報數據顯示，招商積余綜合毛利率13.77%，在目前54家上市物企中處于尾部。

針對該問題，招商積余于2021年開始積極嘗試，構建"沃土雲林"商業模式，為客戶提供全業态、全價值鍊、全場景的綜合解決方案。

從現有數據來看，招商積余仍需繼續努力。

關聯方影響減弱，非住領域成競争重心

報告顯示，2021年全年，招商積余總在管面積同比增長47%至2.81億平方米，較去年同期淨增約9013.2萬平方米，其中非住宅上在管面積大幅度提升，新增7081.53萬平方米，占新增總面積的78.57%。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

報告期内，來自招商蛇口的總在管面積為0.91億平方米，占比僅32.38%；主要通過市場外拓來發展規模，對股東的依賴程度相對較低。

随着物業服務行業發展提速，住宅領域的競争已經日益激烈，越來越多物企意欲将傳統住宅的服務優勢進行延伸，開拓新的服務業态。而非住領域由于市場空間大、行業競争相對少、物業費均價高，同時具有收繳率及提價優勢，成為當下物企重點搶占的賽道。

體現在數據上，招商積余2021年住宅物業毛利率為6.57%、非住宅業務毛利率為13.6%。或受此影響，可以看到招商積余在住宅項目方面的主動拓展較少，而是将重心放在非住和公建領域的市場拓展上。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

業态構成方面，招商積余在管面積中非住宅物業占比為59%，業态涵蓋公共、城市空間、園區、學校等。

關鍵指標吊車尾，三年對賭協議完成後發力

雖然招商積余總營收規模突破百億大關，同時整體規模穩步上升，但從行業數據來看，目前上市物企平均營收增幅為42.31%，招商積余為22.64%，仍未達到市場均值水平。 

數據來源：企業财報、觀點指數整理

自2019年重組成功後，招商積余淨利潤規模平穩增長，2019年至2021年歸母淨利潤分别為2.86億元、4.35億元、5.13億元。

值得注意的是，2021年招商積余的歸母淨利潤增速有所放緩，為17.25%，而2020年這一指標為52.03%。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

除此之外，2019年招商蛇口、深圳招商地産簽署的《關于發行股份購買資産的業績承諾及補償協議》約定，自2019年起的三個年度招商積余歸母淨利潤分别須不低于1.59億元、1.89億元、2.15億元，對應年增速為18.9%、13.75%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

或為了保險起見，招商積余在2021年内收購了上航物業、南航物業。這兩家企業2020年營收合計約3.45億左右，為其完成業績增添保障。

觀點指數整理招商積余近三年的數據看到，2019年、2020年業績完成度分别為108.77%、114.04%，2021年完成率有了較大幅度的提升。

或許是受此前業績承諾壓力影響，招商積余甚少嘗試新的業務形式，發展重心均是以基礎業務為核心，導致盈利能力一直處于行業底部。

随着三年業績增長達到預期值，招商積余2021年各項增值業務開始提速。不過，從現狀來看，仍是處于初期投入階段，盈利能力尚有較大提升空間。

營收結構有待改善

回顧過去幾年數據，2016年至2020年，招商積余整體毛利率分别為20.18%、21.23%、19.64%、18.26%以及13.61%。自2019年重組開始，下降趨勢明顯。

結合目前已公布業績的企業數據來看，招商積余毛利率水平位于行業尾部，目前已上市企業的平均毛利率為29.4%。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

ROA方面為4.5%，相較行業均值14.51%、最大值36.53%，差距較遠。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

雖然招商積余将重心聚焦在非住宅領域，但是盈利能力仍低于同行。拆解業務結構，或許可以從中發現因由。

從業務結構來看，招商積余主攻三大闆塊，分别是物業管理業務、資産管理業務、其他業務。其中，物業管理業務的基礎物業服務占據了總營收73.68%。整體而言，招商積余業務構成單一，各類增值服務的收入貢獻較弱，發展程度不足。

數據來源：企業财報、觀點指數

要注意的是，物業管理服務作為招商積余主營業務，盈利能力依舊不足，毛利率僅為11.1%。

觀察利潤，招商積余物業管理業務總營收為99億元，其中基礎物業管理占據了分部總利潤的76.55%，而其他平台增值業務、專業增值業務在利潤中的占比為1.14%、22.37%。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

事實上，近年來不少物企都将增值服務作為新賽道，加大投入布局相關産業。招商積余同理，因為增值服務确實有想象空間，但同時也需要前期投入。 

數據來源：企業财報、觀點指數整理

從财報看，招商積余增值服務的毛利率下滑或許和追求規模增長有關。

以平台增值服務為例，2021年招商積余平台增值服務實現營業收入2.66億元，較2020年同期的4472.19萬元增加493.96%；營業成本為2.53億元，較2020年同期增長524.48%。

平台增值服務成本增速高于收入，或許是由于業務提速所需的前期成本投入所致，令毛利率由上年的9.5%減半至4.85%。 可以認為，一定程度上，招商積余營收增長确實是以犧牲利潤為代價的。

數據來源：企業财報、招股書、觀點指數整理

同時，招商積余各類增值服務由于仍處于前期成本投入階段，因此對企業盈利能力的提升影響甚微。一般而言，企業增值服務毛利率高、盈利能力強，可以為整體财務潤色不少。

以萬物雲為例，2021年基礎物業服務毛利率為11.1%，與招商積余物業管理服務毛利率持平，但疊加各類增值服務潤色後，綜合毛利率拉升至17%。

不過，招商積余由于各項增值服務毛利率偏低且整體規模不高，所貢獻利潤有限，對  整體水平提高幫助不大，最終綜合毛利率13%。

資本市場表現尚可，未來或估值回調

受房地産行業及外部因素影響，目前絕大部分物業服務企業估值有所回調，市值較年初大部分企業均下跌。 

數據來源：Wind、觀點指數整理

招商積余擁有強現金流優勢，同時具備"國家隊"優勢，資本市場表現較部分民營企業穩定， 總市值較年初下跌5%，優于部分業績表現比招商積余更好的物企。

數據來源：Wind、觀點指數整理

市盈率方面亦類似，截至4月15日，招商積余市盈率為39.53，在所有上市物企中排第二。

總體而言，當下外部環境尚不明朗，市場更為看良好母公司發展穩定的物業企業。但随着市場趨于穩定，企業内生增長以及空間增值潛力的長期發展邏輯保持不變，企業估值或會進一步修復。