成見 | 從大發、禹洲到華南城 境外債展期與信用背書

觀點網 在資本市場上，如果想要獲得幫助，只有在可控風險下給到足夠的回報，才能如願，而一切有一個大前提，必須要是風險可控。也就是說，企業要給到足夠的信心予資本。

在過去的2021年，因為地産“三道紅線”、銀行“兩道紅線”等政策，不少房企出現現金流緊張的問題，即便不強求新增融資，但為到期負債展期也成了一種奢望。

背後的原因，無非是現金流緊張的房企無法在未來為投資者提供足夠的背書，包括但不限于銷售市場、融資市場、經營能力等各方面組合而成綜合信用背書。

不過在2021年底至2022年初，首先由國家出台各種政策，為房企融資市場糾偏，正常融資需求被滿足，讓市場在宏觀層面有了信心。

另一方面，企業也不斷為“活下去”而努力，如實控人下場為企業擔保，曾經僅為信用債的美元債在這一時期增加了能快速變現的資産為擔保物等等為自身增信的舉措，另一部分也有引入國有資本，為自身提供增信……

政策、市場、企業，都在努力為資本提供信用背書，讓房企在資本市場重新活躍，成效也開始逐步顯現，近期，荣盛發展、大發、禹洲等企業美元票據成功展期或重新進行契約修訂，另一家剛剛由國資入股成為控股股東的華南城也在近期開始展開美元票據展期工作。

債務展期

不少房企已經就美元債展期或契約修訂，獲得了持有人同意。

據觀點新媒體不完全統計，步入2022年以來，包括荣盛發展、大發、禹洲等企業均就自身美元債展期或契約修訂進行向持有人征求意見，且方案均獲得了持有人超半數以上的同意，實現成功展期。

其中，1月10日，荣盛發展公告，其美元債交換要約方案已獲得合資格持有人支持，對現有債券的交換宣告成功。其決定通過協議安排的方式交換100%全部現有境外美元債。

按照方案，荣盛發展全部的現有債券将交換成為兩只新債券：2023年債券以及2024年債券（合稱“新債券”），票息均為每年9.5%，新債券期限分别為2.5年和364天。

現有債券進行交換的對價的其他現金部分，包括指令費、應計利息以及前期支付本金部分，荣盛發展已匯出至香港，保證專款專用于上述債務交換對價的支付。

随後1月12日，大發地産公告，對2022年到期的12.375厘優先票據以及2023年到期的13.5厘優先票據持有人的契約修訂同意征求，收到超過發行在外各批次票據本金總額50%的持有人同意。

大發地産将能夠有效修訂契約中的違約事件條款，以剔除因2022年1月票據發生違約或違約事件而導致各批次票據的任何違約或違約事件。

8天之後，禹洲集團公告表示，其成功獲得絕大多數交換票據持有人的支持及所有征求同意票據所需取得的必要同意。此次交換票據取得成功，使禹洲集團能夠有效地延長相當一部分離岸債務的到期期限，並避免發生征求同意票據項下與交換票據支付相關的提前到期和法院判決違約事件。

值得注意的是，美元債問題曾是過去半年間，房企暴雷的主要源頭之一。

即當美元債集中到期，但資本市場對于房企未來沒有充足的信心，即便是高回報，市場更在意的卻是本金能否回收。這樣的心态使得房企債務到期之時，只能有兌付一種選擇，資金的擠兌，讓現金流緊張的房企都慌了陣腳。

事實上，近期成功獲得展期的房企，對于票據的成功展期或重訂契約等，均表示這是為企業提供長期穩定性，讓公司有能力改善整體财務狀況，延長債務到期日、強化資産負債表、改善現金流量管理及提升履行其債務責任的能力等等。

為了平穩過度，尋求債務展期是房企們普遍的需求。1月20日，剛剛獲得深圳國資委入股的華南城，便就兩筆美元票據征求持有人同意修改契約。

據了解，兩筆票據分别為華南城發行的2022年到期的11.50%優先票據及2022年到期的10.875%優先票據。征求同意的主要目的是延長票據的期限，以提高公司的流動性和現金流管理，並允許公司随時選擇贖回任何未償還的票據，以及按面值加上應計和未付的利息。

可以看出，房企所需的，其實僅是一個喘息空間。

信用背書

但對于資本而言，在房地産行業，他們要的是安全邊界，再高的收益也沒有本金重要。

在2021年的下半年，這是房企與資本之間最大的矛盾點，房企想要一定時間的展期，但對于資本而言，房地産行業巨大的不确定性，已經危及到他們的本金安全。

暴雷的企業中，不管是規模較大的華夏幸福、中國恒大、泰禾集團、藍光發展，佳兆業亦或是規模較小的花樣年、協信遠創等等，核心特征都是過高的杠杆，使其在融資收緊的情況下出現現金流緊張加劇的局面，最終被高企的債務負擔壓垮。

總結來看，上述暴雷房企無非為幾個特征，一是對過去固有成功模式依賴並盲目激進發展，二是過于“進取”進行多元化經營或轉型發展，但效果不佳，三是在房地産行業紅利減弱的大背景下，依舊選擇逆勢擴張……最終，也就只有暴雷一途。

而随着更多房企的暴雷，逆勢擴張成為深層次主因，讓被傷害過的資本只願扮演着“絕不當最後一個傻子”的角色，短時間内均采取甯錯殺勿放過的心态。即便有些企業只是杠杆稍高，發展戰略無大問題的情況下，撤出依舊是第一選擇。

必須承認，在這個時間段里，信心大過黃金。

資本需要信心，這也是為什麼随着2021年四季度嚴格的房地産政策邊際緩和，信用債市場出現邊際寬松，皆因在國家層面，為房地産行業提供了一層信用背書。

若僅限于此，其實是遠遠不夠的，即便政策有所放松，但因為行業發展空間的局限，資本還是會為本金做更多的考慮，劃定的安全邊際，需要房企提供入場券。

可見的是，有債務兌付壓力的陽光城，由公司實控人林騰蛟對債務融資提供不可撤銷的連帶責任保證擔保；雅居樂、合生創展在美元債這一信用債産品上，抵押上了物業股的股權，用于提供增信，實質利率卻與過去無異，甚至更高……

此外，自身經營有壓力的企業，又沒有太多資産可以擔保的企業，只能尋求其他解決方案，華南城可謂其中典型代表之一。

從華南城已經公布的業績看，其短期内存在較大的資金壓力是不争的事實，145.2億港元的短期有息債務，但賬面現金及現金等價物僅有52億港元，並且在2022年有9.7億美元債及19.88億境内債需償還。

緊張的現金流，讓華南城的股債，在過去一段時間都沒有很好的表現，債券的價格甚至一度不足債券面值的50%。

為此，華南城引入了深圳國資委為其提供信用背書。在2021年的最後一天，華南城公告稱其已于12月30日與深圳特區建發集團訂立認購協議，特區建發集團有條件認購華南城33.5億股新股，每股作價0.57港元。

認購事項完成後，特區建發集團将成為華南城主要股東兼單一最大股東。這也意味着華南城将從一家民營企業，搖身一變成為國企參股企業。相關消息讓華南城的債券價格飛漲，從50元以下，升至70元-90元的區間。 

另外，憑着國企的擔保，華南城為其兩筆票據提出契約修改，一方面讓其票據能夠延長4-6個月期限，留給其一定喘息空間。另一方面，允許其随時選擇贖回任何未償還的票據，以及按面值加上應計和未付的利息的要求，也讓其有更大的自由度。

而這些，都是信用背書給予的談判空間。

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