原報告 | 碧桂園服務收並購縮影

觀點指數 9月末，碧桂園服務拟以不超過100億元代價收購富力物業旗下唯一子公司富良環球。收購完成後，碧桂園服務将持有富良環球100%的股權，並間接收購富良環球所持有的各個目標公司的100%股權，其業績、資産及負債也将同時與碧桂園服務並表。

本次對富力物業的並購是碧桂園服務繼今年年初收購藍光嘉寶服務後又一次大手筆收購，這宗百億並購案例也再次刷新了物管行業的並購紀錄。

借助這筆交易，碧桂園服務規模實現了進一步跨越式增長，區域性布局得到優化，早前加碼的商管業态也随着富力項目進入而加強，行業龍頭地位愈發穩固。

物業公司被吞並成行業整合縮影

根據富力物業招股書提供的數據，截至2020年12月31日，已管理有552個項目，在管面積6940萬平方米，分布于全國26個省、區的102個城市。

2019年底至2020年4月，李思廉與張力通過新成立的廣州富星投資咨詢有限公司，以總計約3億元人民币代價收購了富力物業及相關子公司的全部運營實體，成功将物管業務從富力地産中剝離，實現了物業公司的私有化及平台化整合。

根據财報，富力物業連續三年都維持着較高的資産負債率，所有者權益為負值，2018-2020年淨資産分别為-3.5億元、-1.0億元以及-1.6億萬元，淨利潤則逐漸由負轉正。

盈利情況則由2018年的虧損狀态恢復至2019年淨利0.64億元以及2020年淨利2.4億元（未經審核），這也是李思廉與張力二人能夠在2020年初以3億元低價将富力物業私有化的原因。

 
數據來源：企業公告，觀點指數整理

2021年4月11日，李思廉與張力再次引入升卓作為富力物業的戰略投資者，升卓以10億人民币的代價換購了富力物業的部分股份。據了解，陳思樂為ATLAS 寰圖聯席董事長兼集團總裁，升卓為其全資持有的公司。

富力物業遞交的招股書說明顯示，其與李思廉、張力均為親友關繫。李思廉、張力分别持有富力物業46.48%的股份，而陳思樂則持有剩余的7.05%。

 
資料來源：企業公告，觀點指數整理

股份重組完畢後，2021年4月26日，富力物業終于赴港提交了招股書。

按照富力物業招股書披露的财務數據以及目前港交所已上市物管企業的市盈率情況來看，若富力物業順利于聯交所上市，觀點指數預計籌資金額将可能超過50億港元。

9月20日晚，碧桂園服務披露對富力物業收購公告後不久，富力地産随即發布公告，李思廉及張力兩位股東将以個人名義向公司提供約80億港元（約合人民币66億元）的股東資金，預計于未來1-2個月内完成，最早9月21日富力地産即可收到約24億港元首筆資金。

受此繫列消息影響，富力地産與碧桂園服務截至9月21日收盤分别錄得12.12%與6.21%漲幅。

根據富力地産2021年中報，截至2021年6月30日，富力地産現金短債比0.55，淨負債率123.5%；剔除預收賬款後的資産負債率則在74.9%，三道紅線指標均踩線。進入9月後，穆迪與惠譽也相繼下調了富力地産及關聯公司的評級。

三道紅線不僅深刻影響了地産開發企業的現狀，也加速了物管行業的集中整合，富力物業被收購成為其中的一個縮影。

碧桂園服務加快收並購節奏

從碧桂園服務的視角來看，以高達百億的代價收購富力物業也有迹可循。

根據9月20日碧桂園服務公布的收購公告内容，富力物業承諾2021年經審計歸母淨利潤将不低于5億元，會計收入不低于42億元，截至2021年12月31日在管面積将不低于0.86億平方米，總合約面積将不低于1.27億平方米。

若以承諾的2021業績為標準，目前第一階段收購對價則相當于其14倍的市盈率。

與此前碧桂園服務對藍光嘉寶服務的收購案對比，富力物業明顯規模更小，即使後續6600萬平方米項目面積全部順利交付，也只與藍光嘉寶截至2020年末的在管面積相當。

不過值得注意的是，碧桂園服務並非在盲目擴大規模，藍光發展多年深耕四川，收購藍光嘉寶服務填補的正是西南區域布局較為薄弱的不足。

而富力物業的典型特征，在于其發展戰略帶來的區位優勢。富力物業當前在管的大量項目都位于一二線城市核心區域。

根據招股書，富力物業項目集中度較高，2020年58.7%住宅物管收入以及80.2%商業物業收入都來自一線以及新一線城市。對物業服務企業而言，經濟活力更高的中心城市項目顯然具備更大的發展空間。

而商管項目也是富力物業的一大優勢，截至2020年12月31日，富力物業商業物業管理面積達1120萬平方米，商業物業管理及運營等服務貢獻了2020年32.4%的營業收入。

而且，碧桂園服務正是今年上半年收購並注入了碧桂園文商旅的部分資産，才開始大力拓展商管業務。

整體來看，無論是區位還是業态的補充，富力物業對碧桂園服務來說都具有相當高的契合度。

碧桂園服務曾透露2025年将實現千億營收，從現狀來看，為實現這個目標，碧桂園服務需要達成每年約50%的復合增速，單純依靠投招標與來自關聯公司的内生增長已很難實現，未來幾年勢必會繼續收並購的步伐。

半年報數據顯示，截至2021年6月30日，完成對藍光嘉寶服務的並表後，碧桂園服務在管面積已達到6.44億平方米，合約面積12.05億平方米，完成對富力物業的收購後，物管行業内除萬物雲外已鮮有企業能望其項背。

繼陽光城放棄物業獨立上市計劃，将陽關智博股權置換給萬物雲後，目前物業上市的熱情似乎有所退卻，新力服務招股書失效後也傳出或被母公司出售的消息。

信貸收緊背景下，房企出售資産斷臂求生會更加頻繁，但這也給龍頭物企提供更多的收購標的，強者恒強已成定局。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。