IPO新股報告 | 中南服務商業的紐帶與解綁

觀點指數 近期，中南集團旗下物業服務闆塊中南服務商業通過港交所聆訊，如若進程順利，将正式挂牌上市，成為繼京城佳業物業後又一家登陸港交所的物企。

中南服務經歷了兩次遞表，今年3月29日首次遞交招股書，期滿6個月材料失效，随後在業績有一定增長的基礎上進行了再度遞表，在管面積由原來的3690萬平方米增長至4330萬平方米。

另外，祥生控股旗下祥生活服務亦于11月内通過了聆訊。

近期較為密集的物業企業通過聆訊，與此前數月無一物企過會的情形相對比，或許反映了地産寒冬下的暖意。

深度捆綁關聯方

中南服務自身的基礎成色在小型物企中屬于優質，截至于2021年9月30日在管面積達4330萬平方米，合約面積7010萬平方米，合約在管比1.62，屬于較高水平，這反映了其仍有充分的儲備項目等待釋放。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

遞表上市前幾年，中南服務商業業績增長尤為穩健，尤其是盈利結構和盈利能力得到了大幅優化和改善。

2018-2020年，中南服務商業營收增長率為25.1%，淨利潤增長率則高達92.9%，淨利率快速提升至7.7%。

不過，中南服務商業的業績與關聯方中南建設存在深度捆綁。

2018~2020年，中南服務商業來自中南建設及相關關聯方的物業管理收入占總年度收入比率高達98.9%、98.6%及99.0%，當前管理項目中則有99%是來自中南集團或相關合營企業。

過于緊密的關聯，意味着關聯方的經營狀況和經營質量有較強的聯動。中南建設自身重倉三四線，中南服務2020年平均物業管理費為1.9元/平方米/月，物業管理費的收款率為91.3%，2020年毛利率為23.0%，均低于目前上市物企的平均值。

中南服務商業對于來自中南集團及相關關聯方的項目擁有極高中標率，大部分年份均維持在100%。

招股書也說明，于往續記錄期間，中南服務商業在管面積增長與中南集團同期完成並交付的建築面積大致一致，反映中南建設對中南服務商業一直提供穩定的項目輸送。

對外方面，2018年、2019年及2020年以及截至2021年5月31日止五個月，中南服務商業參與的對外投標項目數量分别為2、8、21以及31個，中標率分别為100%、62.5%、42.9%與12.9%，第三方項目的中標率並不高。

不過，從另一個角度也反映近年來中南服務商業大幅提高了對外擴張的欲望，參加招投標更為積極，因此整體項目中標率也不可避免下降。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

業務構成方面，中南服務仍有較深來自中南建設的影子，社區增值服務營收貢獻較低僅為5-8%，來自物業開發商的非業主增值服務營收占比則較大。

截至2021年5月31日為止5個月，該項業務收入占比已由40%降至近30%，與關聯房企的紐帶有減弱的迹象。

11月，包括碧桂園服務在内的多家上市物企相繼發布了配股方案，單月總籌資額超過百億港元，而在公告的募資用途中都有一條：用作未來潛在的收並購項目投資。

物業企業借助資本市場融資並通過收並購來快速獲取物業管理項目，已是較為成熟的業務模式，這也是中小型物企實現彎道超車的好機會。

在這個方面，中南服務于今年7月成功收購了上海莘闵物業發展有限公司，雖然標的企業規模小，管理面積僅有50萬平方米，但也說明已邁出對外收購擴張的第一步。

值得一提的是，中南建設曾發行過一筆以中南服務未來物業費現金流作為底層資産的5.5億元ABS，截至2020年12月31日，中南服務來自關聯方的貿易應收款項達5.8億元人民币，占其該年總收入的67%，關聯方賬款的周轉天數達到271天。

這在一定程度上反映了中南服務作為中南建設旗下物企，在經營上還不能做到完全獨立。

此商業非彼商業

在本次上市中，中南集團旗下物業闆塊以中南服務商業作為在香港上市平台的名稱，雖然名字特别包含了"商業"二字，但與萬達商管以及其他已在港股上市的商管企業仍存在本質不同，中南服務商業所管商業項目並不包含傳統意義上的商業運營。

根據招股書及相關資料，中南集團旗下商業項目實質由南通中南商業進行運營，與目前的上市平台中南服務商業歸屬不同的管理團隊。

中南服務商業招股書中也表示，為确保不會出現競争關繫，日後二者将不會有業務重疊，中南集團的商業運營主體南通中南商業未來也不會並入上市主體中南服務商業中。

物管企業常提及的商業管理與通常意義上的商業運營存在本質不同，主要是清潔及公共秩序維護以及增值服務等，而商業運營的業務内容則主要包括商業項目運營與招商引資等；前者在物管行業中分布更為廣泛，大部分已上市物管企業都管理有一定的商業項目，而後者盈利空間更大，也具備更高的行業護城河。

目前港股上市物業企業中，涉及商業運營的企業較少，主要包括華潤萬象生活、寶龍商業、合景悠活以及星盛商業等。除星盛商業外，多為住宅與商業運營以及商業物業管理等多種業務類型和模式混合運營的輕資産模式。

近幾個月，将集團商業運營業務融入已上市物管平台在地産行業中已較為常見。

11月8日，融創服務耗資18億元收購了融創文旅集團商業運營闆塊。此前，包括碧桂園服務、正荣服務等物企在内也在進行商業運營項目或企業的收購或補充，将物管和商管進行融合是行業趨勢。

從中南服務商業的角度來看，雖然名稱中有"商業"二字，但目前以及未來一段時間商業業務可能仍是以單純的商業物業管理為主。

2020年，中南服務商業管理的商寫項目營收合並占比為15%，此次上市可能仍會以住宅物業作為主要參考標的來進行估值。

中南服務商業的整體業績與中南集團捆綁較為緊密，在近期地産寒冬下，中南建設的現狀是否會影響其未來發展或是IPO上市的資本市場表現亦不确定。

要減少來物業開發行業的影響，及時加強經營與财務獨立性仍是目前上市物企的重中之重。

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