原報告 | 穿透房企報表中下滑的營收、利潤數據

观点指数研究院

2021-10-12 18:18

  • 在過去幾年銷售高增的基礎上,為什麼房企的營收沒有按照預期出現高增長,而是增速下滑?未來營收的趨勢如何發展?

    觀點指數 近年來房地産監管趨嚴,各地樓市限價政策頻出,房企利潤空間縮窄,毛利率這一指標被置于放大鏡下重點觀察,反複提及。

    除了毛利率外,還有一個重要的指標是營收。兩者就如同水池和管道,注入水池的量,管道的粗細,都是影響期内水龍頭最終流出“利潤”的重要因素。

    從今年中報數據來看,部分房企營業收入未達預期水平,2021上半年50家主流上市房企仍有20家營收增速出現下滑。

    報表營收主要由過往銷售項目交付後結轉而來,在過去幾年銷售高增長基礎上,為什麼房企的營收沒有按照預期出現高增長,而是增速下滑?未來營收的趨勢如何發展?

    營收增速下降與房企動機

    8月下旬,房地産企業陸續發布2021年中報,公布上半年經營情況。

    觀點指數統計50家重點上市房企的中報數據發現,2021年中期平均毛利率為22.3%,較去年同期下滑4.7個百分點,房企消化過往競得高價地的進程仍在持續。

    值得注意的是,除了盈利能力下降之外,部分房企還出現了營業收入增速下降的情況。

    2020年上半年,疫情突襲而來,大幅延緩了項目竣工節奏,50家主流上市房企總營收同比增幅僅為8.4%,32家房企營收增速出現下滑。

    數據來源:企業報告,觀點指數整理

    在較低的營收基數前提下,2021上半年50家主流上市房企仍有20家營收增速出現下滑。

    營業收入主要受並表項目交付進度的影響,按照會計準則,完成竣工交付的並表項目可以确認為營收。但在交房日期截止之前,房企在項目竣工進度上有較大的控制權,在施工環境較去年更好的前提條件下,結算交付少、營收增速下降,或許很大程度上是房企的一種主動選擇。

    在融資通道劇烈收縮的當下,房企更熱衷于将資金投向新開工,将土地項目開發至預售狀态,推向市場並回籠資金。

    至于後期施工至竣工交樓結算的階段,意味着更多更快的階段性工程款支出,适當地延緩施工進度,在一定程度上能夠緩解房企在手資金壓力。

    另一方面,延遲項目竣工結算的進度,使預售賬款(合同負債)在财務報表時間存續更長,報表資産體量更大,有利于改善剔除預收賬款後的資産負債率這一紅線指標。

    以萬科為例,2021H1萬科實現稅後淨利潤161.7億元,同比下降13.2%。淨利潤下降一方面是因為盈利能力的下降,2021H1萬科未扣稅毛利率、淨利潤分别為23%、9.7%,較去年同期下降8.9和3.0個百分點。

    數據來源:萬科報告,觀點指數整理

    另一方面則是因為萬科結算入表的營業收入較,2021H1為1671億元,同比增長14.2%。如果撇除非正常施工的2020H1數據,2021H1營收相對2019年H1的年複合增長率為9.5%,相比2017-2019年中期營收增長率,處于顯著低位。

    正如上文提及,萬科存在選擇減少竣工結算量的可能性,這或許是為了将剔除預收賬款後的資産負債率降至69.7%(2020年末為70.4%),轉為綠檔企業的一種主動調節手段。

    除了項目交付結算減少導致營收增速下降,房企主動選擇将項目出表,亦會導致並表項目的營收減少。

    近年來房地産政策管控趨嚴,各地樓市限價政策頻出,房企利潤空間縮窄。為了毛利率等财務指標“軟着陸”,房企存在調整權益比例,将低利潤項目出表,平滑報表數據的動機。

    項目以聯營、合營方式出表後,竣工交付實現的營收不會並表,僅在利潤表上以聯營公司和合營公司的投資收益出現,這将模糊表外項目毛利率以及淨利潤等細節指標,在一定程度上起到了美化報表的作用。

    數據來源:時代中國報告,觀點指數整理

    目前極少數房企披露表外項目運營數據,2021H1時代中國並表項目營收為136.4億元,對應的毛利率為33.4%,明顯高于45.5億元表外項目權益營收對應的23.5%的毛利率。

    未來營收與銷售“含金量”

    那麼,未來房企營收的走勢如何?或許可以從已售未結金額這一指標窺探一二。

    已售未結金額顧名思義指的是房企已經簽訂銷售協議,但還未竣工交付,轉入報表結算的銷售金額,很大程度上決定了房企未來報表結算的營收水平。

    幾乎每家房企在業績會上都會披露已售未結金額,但披露口徑不一,部分是並表口徑已售未結,部分則是全口徑已售未結。

    從趨勢上看,由于近幾年來房地産行業銷售金額高速增長,以及預售制度下銷售與營收的錯配關繫,整體上房企的已售未結金額也相對應地呈現快速增長的現象。

    數據來源:中國金茂報告,觀點指數整理

    但值得注意的是,目前部分房企已售未結金額敞口逐漸擴大。

    以中國金茂為例,觀點指數将2015年作為起點,以年為統計周期,計算中國金茂全口徑銷售金額和營業收入的累計差距,即為理論已售未結金額,對比公司披露的全口徑已售未結金額,得出已售未結金額敞口。

    結果顯示,2015-2017年,中國金茂已售未結金額敞口為242.4億元,2015-2019年,該數至升至441.5億元,在2020年末大幅上升至1471億元。

    已售未結敞口的增大,意味着越來越多銷售金額未能轉化為表内營收,這部分“消失的銷售金額”主要是中國金茂加大聯合營項目投資力度帶來的。

    數據來源:中國金茂報告,觀點指數整理

    自2018年開始,中國金茂廣泛使用非並表聯合營項目模式,銷售規模實現較大增長。根據年報數據披露,2018年中國金茂聯合營項目投資金額由68.3億元升至140.5億元,随後繼續上升至2020年末的274.3億元。

    聯合營項目投資增加,驅動當期全口徑銷售金額增長,但在2-3年後,這部分聯合營(表外)項目進入竣工期,對應的銷售金額卻未結轉進入營收,造成了已售未結金額敞口逐漸變大。

    從上述案例分析中可以看出,影響和決定未來營收水平的是房企過去實現的可以並表的銷售金額,而非包含聯合營公司的全口徑銷售金額。

    來源:觀點指數整理

    過去幾年内,為了分散開發風險和做大銷售金額,房企加大聯合營項目投資力度,因此未來可轉化為營收的全口徑銷售金額的“含金量”水平也在下降。

    更重要的是,少數房企為了完成承諾的高銷售目標,營造出業績高增長的假象,采取了策略性入股的手段,對外投資項目股權比例在10%以下。部分合營項目僅僅是為了沖高銷售金額,對營收、利潤幾乎沒有幫助。

    據某房企披露,截至2021年中期,已售未結銷售金額大約在1850億元,其中合並報表已售未結為450億元,聯合營層面的已售未結為1000億元,策略性入股的占400億元,占比分别為24%、54%、22%。

    假設可合並報表、聯合營、策略性入股三部分銷售金額是按相同比例竣工交付的,那也就意味着,過去幾年該房企對外公布的全口徑銷售金額僅有24%可以結算進入報表營收。

    原報告 | 敏于數,追本溯源,解讀地産深層次脈絡。笃于行,揭行業整體發展規律。

    撰文:詹興晶    

    審校:歐陽穎



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