原報告 | 從建發物業看物管收購成色

觀點指數 7月初，建發物業披露了一則關于對洛陽泉舜物業的收購公告，以3739萬元的現金代價從泉舜集團手中收購洛陽泉舜物業51%的股權；目標公司将成為建發物業的間接附屬公司，财務業績也将依據會計準則並入建發物業的綜合财務報表内。

該筆交易的目標公司規模和涉及金額都較小，也是建發物業自去年年底在港交所上市以來的首單並購，但公告中披露的目標公司财務數據卻有一些值得注意的地方。

7月中旬，建發物業又針對該筆交易增加一則補充公告，對標的企業洛陽泉舜物業的相關情況進行了解釋說明。

一是目標公司截至2021年12月31日止，就年度第一季度固定設備進行了年度維修。有關維修工程的開支于2021年第一季度的經營成本中正式确認，導致該期間的溢利水平下降。因此，目標公司于該期間的純利接近零。

二是目標公司的淨資産由2020年12月31日約人民币2840萬元銳減82%至2021年4月5日的人民币500萬元，這是因為目標公司于2021年4月初将截至2020年12月31日的所有保留盈利約人民币2340萬元分派給當時的唯一股東泉舜集團。

在建發物業的該筆收購中，目標公司的淨資産在交易前被剝離至僅剩注冊資本的500萬元，近期利潤也大幅下滑，建發物業該筆並購是否合算？

物管公司收並購邏輯

建發物業的這樁並購屬同類物企間以擴大規模為目的而進行的交易，是目前物管行業内收並購的主流，也一直被視做物管企業擴大規模的重要手段。自物業資本潮起，大量上市企業融得資金補充，行業内的並購頻率和烈度也明顯加快、提高。

2021年上半年，觀點指數統計的物企收並購案例達46起，涉及金額超過130億元，已超過2020年全年。

在行業收並購浪潮下，物管公司基于何種理由和目的進行收並購？

簡單分類來看，物企的收並購類型主要為兩種，一是進行業務深化或拓展，對環衛、科技等其他業務類型企業進行的縱向收並購；二是針對同類型企業的橫向收並購。後者是物企收並購資金的主要流向。

從物管企業的經營模式來看，目前大部分物企的主流收入來源，仍然是基于項目面積的物業管理服務收入，高毛利的業主增值服務也是在面積規模的基礎上展開。一般而言，物管服務的收費標準及續約率都較為固定，每個新增項目無意外均能提供長期穩定的收入來源，經營産生現金流亦相對平穩。但人力成本的逐年上升使得經營利率持續承壓，存在不斷尋求新項目以維持其營收水準的動力。

此外，物業服務具備高標準化的特點，将物管服務進行復制的難度相對較低，降低了投後整合難度。當下物管行業集中度尚低，通過收並購等方式實現規模的擴張也正是目前大部分物企的主要目標。

同時，絕大多數物業管理公司采用輕資産的方式來進行運營，自身不持有大量非流動資産，並不需要過多固定資産來進行持續運營。

因此，物管公司進行橫向收並購的目的及意圖，多為獲取標的公司已在手或簽約的物業管理合同，從而進行管理規模的擴張或業務覆蓋地域的延伸，提高市場占有率並追求未來現金流的擴大，而非原標的企業的資産本身。

交易成色

回看該筆交易的具體情況，從建發物業自身的質素來看，項目主要集中在福建廈門等地，截至去年底在管面積為2560萬平方米，規模較小，並且其毛利率和業績成長速度都較低。2017-2020年，建發物業平均毛利率為24.18%，營業收入的復合增長率為32.02%，均低于目前上市物企的均值。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

2020年底，建發物業以介紹的方式登陸香港資本市場，其在上市文件中表示，分拆概不涉及公司股份或任何其他證券的提呈發售以供購買或認購，且将不會就分拆募集任何資金。目前在港上市的物企中，除了建發物業，僅有碧桂園服務和中海物業是通過介紹上市的方式來登陸資本市場。

沒能通過IPO首輪融資來募集資金或會有一定不利影響，截至2020年底，建發物業在賬現金及現金等價物約為8.86億元，但同期仍有6.68億元1年内到期的流動負債，資金方面可能並不充裕，這或許也在一定程度上解釋了為什麼建發物業上市7個月之久才啟動了其第一筆收並購。

從標的企業的質量來看，公告中披露的洛陽泉舜物業相關信息較為有限，其管理有12個住宅項目，總面積191萬平方米，項目分布在洛陽、鄭州、廈門及漳州等地，與建發物業當前耕耘的地域相比，既有重疊也有新的區域擴展。

一般認為，對于收購企業的估價方式包括成本法、收益法以及市場法，分别是基于標的公司當前資産情況、未來現金流以及市場其他案例來衡量。物管行業以輕資産進行，通過持有資産進行估值明顯不合适，而物管行業當前正處于高速增長的藍海階段，受政策影響也較大，成長性上的高度不确定性使得套用DCF公式用貼現方式進行估值也並不适用。整體而言，比較市場已成交情況通過市盈率來進行比較或更為公平合理。

從市場情況來看，目前港股市場中物業股算數平均市盈率約為33倍，但由于高估值基本集中在規模較大的頭部物企，大部分中小物企的實際市盈率都要明顯低于該平均值。建發物業自身的估值相對較高，目前市盈率為39.2倍。從過去半年實際發生的收並購案例來看，交易價格對應的市盈率多分布在15倍左右。

而建發物業收購洛陽泉舜物業的對價為3789萬元，對應的交易市盈率為16.89倍。

值得額外注意的是，建發物業近年來物管項目的續約率持續向下滑，從2017年的95.0%逐步下滑至2020年6月30日為止6個月的85.7%，續約率的下滑反映建發物業可能存在一定的丢盤現象，對依靠項目面積來盈利的物企而言，續約率持續走低是一個較為危險的信号。

數據來源：企業招股書，觀點指數整理

盡管截至交易日洛陽泉舜物業的資産已被多數剝離至僅剩注冊資金，但物業公司橫向收並購更看重目標企業在手物管合同而非資産，目前建發物業也亟需新項目的補充以及在管規模的擴大，而當前物管行業收並購市場競争也愈發激烈與白熱化，這筆交易未必就不劃算。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。