國內家電連鎖企業佔用供應商貨款，靠應付賬款擴張的模式被稱為類金融的生存模式。以國美(0493.HK)為例，店內商品平均30-40天售出，但要3-4個月後才會支付供應商貨款，中間無償佔用了供應商80天左右的資金，這80天就意味着國美每開一家新店平均可以帶來1.2億元的經營現金。擴張-提高市場份額-佔用更多貨款-獲取更多現金-再擴張，這一循環已成為國美、蘇寧(002024)這些國內家電連鎖龍頭普遍的生存模式。藉助類金融模式，國美的擴張速度4倍於世界知名的家電連鎖巨擘Bestbuy(NYSE:BBY，百思買)--Bestbuy用11年時間完成的擴張，國美僅用了2.5年時間！
但是，隨着家電連鎖企業規模的擴張，類金融模式引發了越來越多的爭議，上游家電企業開始警覺乃至抗爭；不過，更重要的是：Bestbuy來了！
今年5月，Bestbuy收購五星電器進入中國市場，開始與中國家電連鎖企業正面交鋒。值得關注的是，Bestbuy這位全球第一大家電連鎖企業採用了完全不同於國美的融資擴張模式：國美80%的資產依靠應付賬款融資支持，但Bestbuy應付賬款只佔總資產的27%，其50%的資產是通過股權、轉債、留存收益等資本化融資方式支持的。不同的融資模式決定了兩家企業不同的經營戰略：資本化融資模式對資本成本的強調決定了Bestbuy的經營戰略必然是以利潤率為核心的精緻化擴張；而類金融模式強調規模決定了國美的經營戰略必然是以速度為核心的粗獷式擴張。
但是，當規模遭遇精緻時，誰將勝出呢？
沃爾瑪與凱瑪特的戰役值得借鑑，當美國折扣零售行業已經由羊羣間的戰鬥升級為狼羣間的戰役，行業也進入微利時代的時候，以擴張速度為核心的規模化戰略優勢被削弱，而幾個百分點的成本比拼就成為決定成敗的關鍵。另一方面，數十億元的應付賬款在正利潤時期是無償的資金佔用，但在負利潤時期就變為壓死駱駝的那一根稻草了--規模不等於效益，更不等於抗風險的生命力，一週的資金週轉不靈可以壓垮像凱瑪特這樣一個銷售額400億元美元的企業(詳見附文《從模式選擇看凱瑪特的破產》)！
在國美與Bestbuy的對決中，儘管國美擴張得更快，但Bestbuy的利潤率更高；國美的資本回報率更大，但Bestbuy的財務風險更小。未來，在國美、蘇寧、Bestbuy三家都已突破了融資約束的背景下，規模變得不那麼重要了，戰爭由粗獷的圈地進入了精緻地提高週轉率的階段--對於零售這樣一個高週轉的行業，利潤管理上的微小差異將被放大數倍，併成為決定企業成敗的關鍵！
如果說以前的國美在無選擇的情況下走上了類金融的生存道路，那麼，今天突破了融資瓶頸的國美又該選擇何種融資模式？在競爭格局已由粗獷轉向精細時，國美未來的發展模式是否有必要學習Bestbuy？從這個意義上看，鵬潤模式的探索關乎國美的長期生存！
Bestbuy對陣國美：資本化融資與經營性融資的對決
家電連鎖企業如何為龐大的流動資產融資？
家電連鎖企業面臨的共同問題，是該如何為龐大的流動資產融資。國際巨頭Bestbuy流動資產週轉率為3.86倍，為支持310億元美元的銷售額需要80億元美元的流動資產，流動資產佔總資產的三分之二。在Bestbuy的流動資產中將近50%都是現金及其等價物，佔總資產的三分之一；40%為存貨，佔總資產的30%左右；其餘為應收、預付及其他攤銷費用，比例較小，僅佔總資產的7.7%。
國內巨頭國美的流動資產週轉率則為2.14倍，為支持180億元(人民幣元，下同)的銷售額需要84億元的流動資產，流動資產佔總資產的90%。龐大的流動資產中，50%為現金及其等價物，其佔總資產的比例也達到45%(2006年中期，現金在流動資產中的比例進一步上升，佔總資產的比例也上升到57%)；三分之一是存貨，佔總資產的30%；應收、預付及其他流動資產合計佔總資產的15%，但在2006年中期由於現金資產的增加，這一比例已下降到4%。
國內的另一個家電零售企業蘇寧的情況和國美也差不多，其流動資產週轉率略高，達到4.13倍，但160億元的銷售額仍需39億元流動資產支持，流動資產佔總資產的90%。流動資產中，2005年底有18%為現金，2006年中期經定向增發融資後現金佔流動資產的比例上升到36%，佔總資產的34%；而存貨在流動資產中的比例則由2005年末的52%下降到2006年中期的42%，在總資產中的比例也由47%下降到39.5%。與Bestbuy和國美不同的是，蘇寧的應收預付項較大，佔到總資產的20%左右，2005年末應收預付及其他流動資產合計佔總資產26%。
總之，家電連鎖企業的經營模式決定了它們在日常週轉中必然形成大量存貨--以銷售額計算，無論是境內企業還是境外企業，存貨週轉最快也要30天，一般在40天以上(2005年國美的存貨週轉在50天以上)--200億元的銷售額就意味着存貨要佔用20多億元的資金。另一方面，為了維持日常的週轉，並支付供應商的貨款，家電連鎖企業手中都持有大量現金及其等價物，實際上這些企業現金佔總資產的比例長期維持在50%左右。如何為這些龐大的流動資產融資成為擺在Bestbuy和國美面前的共同難題。
但面對這一共同的問題，Bestbuy和國美卻選擇了不同的解決路徑：Bestbuy選擇了用股權資本、可轉債和銀行貸款等方式進行資本化融資，而國美在融資約束下選擇了應付賬款的經營性融資方式，走出了一條中國特色的零售企業成長道路！但今天，隨着中國零售市場的開放，藉助不同融資方式發展起來的Bestbuy和國美同臺角逐，狹路相逢，誰將勝出？兩個錢袋子的比較
對於企業來說，資產負債表的右側(負債和股東權益)就像是一個錢袋子，不同的企業錢袋子的結構不同，而這種微觀的差異常常決定着企業經營戰略的成敗！
通過分析Bestbuy的融資結構可以發現，其融資結構中投入資本(以下我們將外部資本化融資和內部留存收益投入合稱為投入資本)所佔的比重較高，一直保持在50%左右(而國美不到20%)。在業務調整後的1997年，Bestbuy通過外部資本化渠道(包括銀行貸款、股權資本和可轉債)為總資產提供了35%的融資支持，並以內部留存收益為總資產提供了14%的融資支持；而經營性融資--應付賬款及票據在總融資規模中的比例僅為37%(國美為80%)。隨着內部留存收益的積累，Bestbuy的留存收益替代了部分外部資本的作用，到2005年，留存收益已經能夠為公司36%的資產提供融資支持，而外部資本化融資則解決了13%資產的融資問題，兩者加起來資本化融資的比重仍接近50%；反之，經營性融資在總資產中的比例卻下降到27%。
與Bestbuy重資本、輕應付的融資結構形成鮮明對比的是國美的融資結構中資本化融資所佔比例很低，而且呈持續下降趨勢。前期，國美的投入資本主要是留存收益，在2004年借殼上市之初投入資本佔總資產的22%，其中19%都是留存收益；上市後國美一直沒有以公司為主體進行大規模融資，直到2006年1月引入戰略投資人華平，定向增發了1.25億美元的可轉債和2500萬美元的認股權證，國美才真正有了外部資本的投入；但也就在2006年上半年，國美完成了整體上市，為了支付集團公司35%線下資產的收購款，上市公司留存收益減少了12億元，結果總投入資本不升反降，資本化融資在總資產中的比例下降到12.5%，其中11.5%都是外部資本，留存收益已基本被創始人套現。
資本化融資比例過低，使得經營性融資在國美的融資結構中始終佔據着最重要的地位。2004年國美應付賬款及票據為62%的總資產提供金融支持，到2005年末，這一比例上升到73%，2006年中期進一步上升到80%。可以看到，隨着銷售規模和市場份額的擴張，國美對上游供應商的談判地位日益增強，應付賬款的週轉期也隨之延長(從2004年的90天上升到120天)。目前，國美80%的資產都依靠應付賬款融資支持！
通過對比不難看出，Bestbuy和國美走在不同的融資道路上：Bestbuy在美國這樣一個供應商集中度較高的產品市場上，難以通過佔款等經營性融資方式成長，但靈活的金融市場給了公司更多的資本化融資選擇，股權、債權、可轉債，Bestbuy在不同性質的資本化融資工具間遊刃自如；與之相反，國美面對的是一個相對寬鬆的產品市場和一個相對狹窄金融市場--分散的家電生產商提高了中國家電零售商的地位，而諸多限制的金融環境卻提高了資本化融資的成本，於是，類金融模式是家電零售企業最佳的、有時甚至是惟一的選擇。
49%:12.5%、27%:80%，這兩個比例數據分別是Bestbuy與國美的資本化融資貢獻對比及經營性融資貢獻對比--Bestbuy與國美走在不同的融資道路上，而融資道路的選擇，從根本上決定了Bestbuy與國美走上了兩條不同的成長之路。
Bestbuy，遊刃於股-債之間
作為一個資本化融資高手，Bestbuy充分顯示了其如何平衡股權、債權以及亦股亦債的可轉債之間的結構關係。公司的外部資本化融資結構顯示，Bestbuy多次利用可轉債的融資、轉股與贖回，實現了股債資本的平衡：1997年，公司外部投入資本7.25億美元，佔20億美元總資產的35%，其中股權佔13%，可轉債佔11%，債佔11%；到2005年，外部投入資本由7.25億美元上升到15.5億美元，但資產的擴張速度更快，由1997年的20億美元上漲到120億美元，外部資本佔總資產的比例由35%下降到13%，其中股權佔8%，可轉債3.3%，債1.7%--隨着公司的成熟，資本結構開始由股-債均衡向股權傾斜。
與Bestbuy遊刃的外部資本化融資相比，國內家電連鎖企業的資本化融資不僅比例低，而且結構單一：蘇寧以股權為主，只使用了少量債權，2002年有息貸款佔總資產的比重只有7%，目前進一步下降到2%；而國美則完全不使用銀行貸款或債券等債權類融資方式，只是在2006年與華平的合作中應外方要求才引入了可轉換證券融資，但總體結構仍然單一，而且比例不均衡。國美，將經營性融資進行到底
儘管在外部資本化融資上，與Bestbuy的靈活相比國美顯得有些笨拙，但在經營性融資上，國美卻充分顯示了霸氣與輕巧。
說國美霸氣，是因為其應付賬款週轉期要遠遠長於Bestbuy--Bestbuy在40天左右，而國美則在120天以上。實際上，Bestbuy的應付賬款只是為了支持存貨的運轉，公司的應付賬款與存貨始終保持匹配關係，而週轉和擴張中的現金需求則是通過內部留存收益和外部資本化融資來支持的--公司70%以上的現金資產靠資本化融資支持，其中60%以上是靠長期資本(長期借款、股權資本、留存收益)支持的。但國美的應付賬款無論是在數額上還是在週轉期上都遠遠超過了存貨，目前應付款是存貨的3倍。
對於國美來說，應付賬款的作用已絕不侷限於為存貨融資，同時還擔負着為公司日常週轉和經營擴張中的流動性需求融資的重要任務，這與Bestbuy的情況很不同。2004年，國美的應付賬款在滿足存貨週轉的基礎上又為57%的現金和應收賬款提供了融資支持，而到2006年中期，這一比例進一步上升到87%，這意味着國美90%以上的流動資產都要靠應付賬款融資支持。在資本市場融資約束的情況下，借供應商的錢來為自己的成長融資成為國美的最佳選擇--難怪會被人抨擊霸道了！
說國美霸氣容易理解，但霸氣的國美又是如何輕巧的呢？
國美的輕是指輕資本運營用，即用很少的資本支持了大量銷售額的週轉和快速的規模擴張，從而使資本回報率達到30%以上--比Bestbuy高出10個百分點，2006年中期國美整體上市後淨資產回報率更是高達200%。
國美輕是指通過無償佔用供應商的貨款進入了一個正向循環的擴張路徑：店面越多、市場份額越大，企業的談判地位就越強，企業能夠無償佔用的貨款數額就越大、時間也越長，從而使得現金流變得更加充沛，擴張變得更加容易，而市場份額則隨之進一步擴張，談判地位繼續增強。
2005年國美平均每家店的銷貨成本為6.2億元，按存貨40天週轉計算，每開一家新店，大約需要7000萬元的存貨鋪墊，加上預付租金、裝修等款項約1500萬元，一家新店平均需投入8000多萬元的現金，但國美每開一家新店平均可以佔用2億多元的貨款，一進一齣，開一家店不但不需要支出現金，還淨賺1.2億元經營現金。
實際上，國美的存貨週轉一次大約需要40-50天，幾乎沒有應收賬款，但公司對供應商貨款的佔用則在120天左右--商品每週轉一次，國美可以無償佔用供應商80天左右的貨款，即營運資金(Working Capital)週轉期為-80天，這與Bestbuy的情況殊為不同。2005年國美上市公司銷售額180億元，80天的佔款就意味着40億元的無息融資。
正是憑藉這份霸氣與輕巧，國美迅速成為了國內家電行業的老大。
留存收益，成熟期的增長動力
資本化融資的另一個重要來源就是留存收益。儘管在企業成長初期，由於留存收益的積累較少，在融資中的作用較小；但能否積累起留存收益決定着企業是否有持續的增長動力--隨着企業的發展，擴張中所需的資金支持逐漸由外部轉向內部，留存收益成為國外成熟期零售企業最主要的資本來源。
分析Bestbuy歷年留存收益在總投入資本和總資產中的比例變化不難看出，留存收益在融資結構中的作用逐年上升，在總投入資本中的比例由不到30%上升到70%以上，在總資產中的比例也由14%上升到36%，今天，留存收益已成為公司的第一大資金來源！
與Bestbuy留存收益在資產、資本中的比例上升相反，國美上市後留存收益的比例是下降的。前期由於融資渠道較窄，投入資本中最主要的就是留存收益，佔投入資本的85%，佔總資產的19%；但隨着上市和引入戰略投資人後融資渠道的打開，創始人開始將前期未分配的利潤析出，2006年整體上市後留存收益佔國美總資產的比例不到1%。
其實，上市後留存收益比例逐年下降的現象在國內上市公司中並不罕見--融資瓶頸的突破使企業產生了集中的外部融資衝動--蘇寧上市後留存收益的比例也從最高時的25%下降到13%，降幅接近50%。在這種情況下，國內家電連鎖企業要想達到依靠內部融資來支持長期增長的成熟階段還有相當長的路要走，外部融資支持仍是未來一段時期支持企業成長的最主要金融動力！融資模式決定經營戰略
資本化融資的成本特性決定了Bestbuy的經營戰略必然是以利潤率為核心的精緻化擴張；而經營性融資的規模特性則決定了國美的經營戰略必然是以速度為核心的粗獷擴張--藉助這一經營性融資模式和正循環的現金流，國美已經創造了擴張速度4倍於Bestbuy的奇蹟，這是中國企業在融資約束下自我成長的奇蹟。
Bestbuy，利潤率高於一切
融資模式決定經營戰略，以有成本的資本化融資方式支持企業成長的Bestbuy，在成長路徑的選擇上必然更關注成本、關注利潤率，最根本的是會關注資產的安全性及回報率。因此，一切經營戰略都圍繞着利潤率這一核心，企業的每一步擴張也必須以不危害利潤率為前提。
在整個上世紀90年代，Bestbuy都在不斷加大對物流系統的投入，以加速存貨週轉、減少資金佔用、提高資產回報：從1989年到2000年，Bestbuy以日均存貨額計算的存貨週轉率從3.7提升到7.6，11年時間翻了1倍。此外，公司還注意加大數碼等高端產品在總商品中的比例，並在低端產品上採用OEM方式提升利潤率，在經營模式上推出體驗店、家庭影院、會員制、客戶中心店等新式連鎖理念，從而將精細化的管理深入到每個角落。
精細化的管理、對利潤率的強調也有副作用，那就是企業的擴張速度不可能太快。實際上，從Bestbuy的擴張歷史來看，除了2001年的兩次大併購，擴張的步伐一向是很有節奏的：店面數量在100家以內時(上世紀80年代末至90年代初)，每年的擴張速度在10-20家左右；店面突破100家後，擴張速度提升到每年新增40-50家；店面突破400家後，擴張速度達到每年60-70家。但直到今天，Bestbuy每年新開店的數量都從未超過100家，與蘇寧、國美每年100-200家新店的擴張速度相比，Bestbuy的擴張步伐其實是很慢的。Bestbuy從1986年的24家店發展到1997年的284家店用了11年的時間，而蘇寧完成同樣的擴張只用了3.5年時間(蘇寧2002年底有24家店，到2006年中開店數已達到289家)；Bestbuy從1991年的73家店到2002年首次突破500家店，也用了11年的時間，而國美完成同樣的擴張只用了2.5年的時間(2004年國美上市時為79家店，到2006年中期已達到558家店)。
此外，在地域的擴張上，Bestbuy直到2003年(建店36年後)才將店鋪開進了紐約市，此前，公司一直謹慎迴避曼哈頓區的激烈競爭；而國美每年新進入的城市就在50個以上。
最後，Bestbuy的併購擴張也是較晚的，在公司發展的頭30年都是通過自建店面的方式擴張的，直到店面數量突破400家(2000年時)才開始了對外併購，2001年開始海外擴張。即使如此，Bestbuy收購的音響店因拉低了利潤率、損害了資本回報率而在2004年被轉讓。
穩打穩紮地擴張步伐，保證了Bestbuy每家新店的成功，在2005年以前公司從未有過關店的歷史，並且自2000年以來單店的銷售收入一直在4000萬美元左右。同時，公司的利潤率指標也在不斷提高，單店盈利能力從1989年的1150萬元美元提升到2005年的4130萬元美元，16年時間翻了3.6倍；而毛利潤率則從1995年的13%上升到2005年的25%；經營利潤率(息稅前利潤/銷售收入)也從1995年的1.7%提升到2005年的5.3%--整體的盈利能力在最近10年保持穩定的上升趨勢。
國美，規模為王
如果說，資本化融資的成本特性決定了Bestbuy的成長模式必然是一種以利潤率為核心的精緻化擴張。那麼，經營性融資的規模特性則決定了國美的成長模式必然是一種以速度為核心的粗獷擴張模式--企業為了能夠佔用更多的應付賬款就必須不斷擴張，為了能夠獲取更高的市場份額以保證並加強其相對於上游供應商的強勢談判地位，也必須不斷擴張。
國美火箭式擴張速度遠非Bestbuy能比，不僅店面開得快，城市的滲透速度更快，從2003年末的19個城市到2006年中的168個城市，國美的腳步已經踏入了二、三線城市(整體上市前，上市公司的334間店有116家都位於二線城市)。此外，公司自2005年起開始了大刀闊斧的收購進程，2005年7月收購易好家，2006年7月更是一舉收購了國內家電連鎖行業的老三永樂，使市場份額提升到14%。
規模的擴張使國美獲得了更多的市場份額，併購永樂後國美在國內的市場份額已達到14%，佔據家電連鎖行業的半壁江山，而Bestbuy在美國的市場份額也不過18%。市場份額的提高增強了國美對上游供應商的談判地位，從而可以佔用更長時間的貨款以推動進一步的擴張步伐。此外，市場份額的上升也意味着進貨成本的下降，為國美的廉價策略提供了利潤空間。
如果說，Bestbuy模式是通過更精緻化的管理把錢賺在下游，那麼國美模式就是通過更快速的擴張把錢賺在上游。
但快速擴張在創造規模效應和現金流的同時，卻也導致了管理上的粗獷性。國美幾乎每年都要關閉一些店，2006年上半年，國美上市公司新開了84間傳統門店和1家大賣場，但同時也關閉了9間傳統門店和1間數碼店；而2005年上半年，國美上市公司新開了56間傳統門店，關閉了3間傳統門店和9間數碼店--實際上公司在2004年開設的18間數碼店，到2006年僅餘下3間了。
開店速度快、關店速度快，必然會對公司的利潤率產生負面影響，此外對二線城市的滲透也在一定程度上拉低了國美的利潤率水平：國美的單位面積銷售額已從上市之初的37570元/平米，下降到2005年的25900元/平米，到2006年中期進一步下降到20400元/平米；毛利潤率從2004年的13.3%下降到2006年中期的13.0%；經營利潤率(息稅前利潤/銷售收入)從6.0%下降到3.4%；淨利潤率從3.7%下降到2.7%。
雖然國美的擴張速度是Bestbuy的4倍，但是Bestbuy的毛利潤率是國美的兩倍，經營利潤率和淨利潤率也都比國美高出30%-50%。當強調規模化的粗獷模式遭遇了強調利潤率的精緻模式時，誰將勝出呢？如果說，以前國美在無選擇的情況下走上了經營性融資的道路，那麼，今天突破了融資瓶頸的國美在有選擇的情況下又該如何抉擇呢？
2004年5月，Bestbuy正式宣佈進入中國，2006年5月，Bestbuy控股中國第四大家電連鎖企業五星電器，此後對五星旗下的連鎖店進行一系列改造，並搶在十一黃金週之前推出6家新店；家電連鎖企業的狼終於來了！
2005年國美併購易好家，2006年7月國美併購永樂，市場份額達到14%！--當規模遭遇精緻，戰局將會怎樣？
資本回報率國美勝出
比較顯示，由於Bestbuy的利潤率更高、資產週轉率更快，因此其總資產的盈利能力強於國美，2005年末Bestbuy的總資產回報率達到13.9%，而國美只有8.5%；但由於國美較少使用資本化融資工具，而更多借用供應商的錢來發展，結果國美以很少的資本投入創造了較高的利潤額，資本回報率顯著高於Bestbuy。即使考慮了可轉債的轉股，國美的投入資本回報率也要比Bestbuy高出10-20個百分點。
資本回報的較量中，國美似乎技高一籌！
Bestbuy財務風險較低
戰略比較，除了關注回報率，更關注風險。這裏我們用Z值來比較Bestbuy與國美的財務風險。
Z值是美國學者Altman發明的一種衡量企業破產風險的方法，被人們廣泛應用。這一模型預測企業的Z值小於1.20時將破產，Z值介於1.20和2.90之間為灰色區域，Z大於2.90則企業沒有破產風險。
與傳統的衡量企業財務風險的方法不同，Z值除了關注資產結構和盈利能力--資產的盈利能力和週轉速度本身就是抵禦風險的最佳工具。
通過計算發現，國美的破產風險大於Bestbuy(見表3)。Bestbuy的Z值為3.78，顯著大於2.90的臨界值，屬於無破產風險的公司。反觀國美，在2004年剛上市時，Z值也很高，達到3.5，無破產風險；但隨着上市後融資渠道的打開，國美的財務風險非但沒有減小反而增加了，Z值從3.5下降到2.45，進入了有破產風險的灰色區域。
為什麼國美的破產風險會顯著大於Bestbuy？為什麼上市後的國美破產風險不減反增？比較表3中各項，不難看出，Bestbuy在各方面都強於國美，國美最根本的風險來自兩個方面：融資結構和盈利能力。
由於國美對經營性融資的過度依賴，導致其流動負債(主要是應付賬款及票據)數額很大，而資本化融資額(無論是股東權益，還是留存收益)的比例都很小，(流動資產-流動負債)在2006年中期甚至降低為負數；(留存收益/總資產)也從2004年的0.188下降到2005年的0.143，2006年中期整體上市後進一步下降到0.009；(股東權益/負債)則從2004年的0.304降至2005年末的0.202，2006年中期僅為0.033！
另一方面，如前文所述的，快速擴張導致國美的資產盈利能力下降，大幅增加了公司的財務風險。2004年，國美的總資產回報率(息稅前利潤/總資產)還高達15.7%，甚至高於Bestbuy的13.9%，到2005年總資產回報率就迅速下降到8.5%，比Bestbuy低了40%；不僅利潤率低了，資產的週轉率也低了，2004年，國美的資產週轉率(銷售收入/總資產)與Bestbuy接近，都在2.5倍以上，到2005年末降至1.9倍--這與國美單店銷售收入的下降是一致的。2006年中期資產週轉率雖有所回升，但仍顯著低於Bestbuy。
通過對Bestbuy與國美財務風險的比較我們看到，國美的經營性融資模式雖然節約了資本，創造了更高的回報率，但卻增加了融資結構中流動負債的比例，增大了財務風險--四兩撥千金，國美以少量資本撥動百億元銷售額的同時也帶來了更大的槓桿風險。
此外，國美快速擴張後資產盈利能力和資產週轉率的下降更進一步降低了企業抵抗經營風險、平抑經營週期的能力--當資產的擴張速度超過盈利的擴張速度時(此時，息稅前利潤/總資產和銷售收入/總資產都下降)，企業財務風險隨規模上升！
在風險控制的較量中，Bestbuy技高一籌！
未來：規模不等於效益，細節決定成敗
國美的今天，雖然財務風險高於Bestbuy，但依然運營良好，而且成長的勢頭還強於Bestbuy。但國美的明天，面臨着新格局下的轉型挑戰！
國美以應付賬款突破融資瓶頸，以規模迅速搶佔市場的成長模式，在家電連鎖企業普遍融資困境的競爭初期，確實能夠為企業爭取到更多的成長機會和更有力的市場地位。但隨着蘇寧、國美、永樂的上市，以及Bestbuy的進駐，競爭格局已經發生了實質性的變化：突破了融資瓶頸的蘇寧、國美和Bestbuy的對決，規模已變得不那麼重要了，更精緻化的管理成為制勝的關鍵--對於零售這種高週轉的行業，利潤管理上的微小差異在經過每年10次(甚至更多次)的週轉後被數倍的放大了，從而成為決定企業的長期運營成敗的關鍵，凱瑪特在和沃爾瑪的競爭中落敗的例子就充分說明了這一點。
今天的國美正走着凱瑪特的老路，在競爭的初期，這種粗放的增長模式是行之有效的，尤其是在中國，企業普遍面臨融資瓶頸的約束，誰能低成本地融到資金(無論是以何種方式)，誰就將盡佔成長先機。但隨着狼羣的形成，微利時代的到來和融資約束的突破，國美面臨着新的挑戰，營業利潤率下降2.5個百分點、總資產回報率下降7.5個百分點，存貨週轉期從2004年的30天左右延長到2005年底的55天，整體流動資產週轉率比Bestbuy低45%--這些都是警示的信號，提示着國美凱瑪特的風險。
另一方面，數十億元的應付賬款在正利潤時期是無償的資金佔用，但在負利潤時期就變為壓死駱駝的那一根稻草了--規模不等於效益，更不等於抗風險的生命力。從模式選擇看凱瑪特的破產
沃爾瑪成為行業龍頭而凱瑪特卻申請破產的故事，在業內已經廣為流傳，但這裏我們所關注的不是沃爾瑪的營銷策略，也不是它的信息化系統，而是當競爭由羊羣的戰爭轉向狼羣的戰爭時，規模是如何被精緻所打敗的
狼羣的戰爭
1976年，凱瑪特開始進軍零售折扣店領域時，在全美已設有1000家店，是沃爾瑪的8倍，銷售額84億美元，是沃爾瑪的25倍。此後，凱瑪特一直奉行快速擴張的規模化戰略，1976~1990年間，穩坐零售折扣店老大的位置。到2002年1月破產之前，凱瑪特已在全美開設了2100家店，遍及50個州。與之相對，沃爾瑪直到1987年時，店面數量才達到凱瑪特1976年的水平。
但是，隨着美國零售業的成熟，折扣店的競爭日趨激烈，並逐步由分散的小企業競爭轉化為集中的大企業競爭，到1986年排名前5位的折扣商店銷售額已經佔到了整個產業銷售額的62%，1993年這一數字更上升到71%，而分店數在50家以上的折扣商店的銷售總和達到了整個行業銷售額的82%。到1993年，凱瑪特82%的分店都遭遇到了沃爾瑪的直接競爭，而行業老三塔吉特則有85%的店直面沃爾瑪的挑戰。隨着競爭由羊羣間的戰鬥轉化為狼羣間的戰役，行業也開始進入了微利時代，即使是沃爾瑪這樣注重成本控制的企業，毛利潤率也一度從24%降到20%，營業利潤率從7%降到今天的5%水平，總資產回報率則從21%降到11%。
行業利潤率的整體降低，導致競爭模式開始由粗獷的規模競爭逐步轉向精緻化效率競爭。沃爾瑪在供應鏈管理等細節上的投入開始顯現成效--相比於凱瑪特1美元商品5美分的配送費用，沃爾瑪只需1美分--運輸、營銷、管理費用……每個細節上一點點兒的節約不僅完全抵消了凱瑪特的規模效應優勢，還使沃爾瑪的商品成本平均比凱瑪特低10%，10%的成本節約就意味着沃爾瑪在商品平均售價比凱瑪特低3.8%的情況下，還能夠獲得6%的營業利潤率--實際上，上世紀80年代中期的研究資料顯示，當沃爾瑪與凱瑪特的店比鄰時，它的價格只需比競爭對手低1%就足以吸引客戶。
凱瑪特週轉不靈
分析凱瑪特自1986年到破產前的2001年營運資金週轉期的變化情況可以發現，在1993年公司首次虧損以前其頹勢已經開始顯現：由於物流管理的效率越來越差，公司流動資產的週轉速度在逐年減慢，到1992年時，流動資產的週轉期已從1986年的3個月(93天)上升到4個月(124天)，多出的這一個月就意味着公司需要多籌集26億美元的流動資金以維持正常的商品週轉，26億美元，相當於當時公司總資產的14%。
為了緩解資金壓力，凱瑪特延長了對供應商的付款，從54天上升到65天，從而為公司提供了9億美元的無息資金，但餘下的17億美元資金困境仍迫使凱瑪特放慢了擴張的步伐--實際上，如果凱瑪特能夠保持1986年時93天的流動資產週轉期，那麼1992年在同樣的資產條件下可支持的銷售額為410億美元，比當時實際銷售額310億美元多出整整100億美元；即使公司不多佔用供應商那10天的貨款也可以支持380億美元的銷售額，高出實際銷售額22%。
在經歷了1993年的虧損後，凱瑪特也開始效仿沃爾瑪追加管理信息系統等細節方面的投入而不再是盲目的擴張，其流動資產週轉率從最高時的124天降到2000年的76天(相當於沃爾瑪1986年的水平)，但由於成本方面的居高不下使公司的市場份額逐年萎縮，供應商付款條件也日趨惡化，從1992年的65天降到破產前的39天，破產時更是由於生產商對公司失去信心，只給出7天付款期--就是因為這7天的資金週轉不靈最終導致凱瑪特申請破產。
總之，應付條件的惡化抵消了凱瑪特在存貨方面的週轉努力，營運資金的週轉期始終居高不下，徘徊在40天左右，以破產前公司360億美元的銷售額計算，也就意味着公司始終要保持40億美元的流動資金佔用。
沃爾瑪改善流動資產週轉之道
與凱瑪特相反，沃爾瑪的營運資金週轉期是持續下降的：從1986年的37天下降到2001年的6天，到2005年公司營業資金的週轉期甚至已經降為負數。但與國美不同，沃爾瑪營運資金週轉狀況的改善不是依靠延長對供應商的佔款，而應主要歸功於流動資產週轉的加速--在凱瑪特忙於擴張的1986~1992年間，沃爾瑪卻致力在細節處改善：公司在1983年引進了衛星系統，在1987~1993年間共投資7億美元用於衛星系統的完善--上述努力使沃爾瑪的流動資產週轉期從1986年的77天下降到1992年的67天。10天週轉期的縮短，意味着當凱瑪特在為多出來的26億美元營運資金需求發愁的同時，沃爾瑪卻釋放出了15.6億美元資金，從而使公司不僅能夠加速對供應商的付款(1986年到1992年，沃爾瑪的應付賬款週轉期從41天縮短到34天，比凱瑪特短一半)，緊密與供應商合作，還能夠用同樣的資產多支持7億美元銷售額的運轉。7億美元，對於今天的沃爾瑪不算什麼，但在當時，這相當於多創造了15%的銷售收入。
在整個90年代，沃爾瑪都在不斷改善着資產週轉效率，到凱瑪特申請破產的2001年，沃爾瑪的流動資產週轉期已經從1986年的77天降到51天，以公司當時2000億美元的銷售額計算，相當於釋放了150億美元的流動資金，佔總資產的18%--換句話說，如果沃爾瑪不進行上述效率改善，仍保持1986年的週轉狀況，那麼到2001年，它或者需要增加相當於總資產18%的負債，從而使總負債率上升6.6個百分點，或者在不改變資產條件的狀況下減慢擴張速度--因為同樣的資產在1986年的情況下僅能維持133億美元銷售額的運轉，比2001年的實際銷售額少了35%！
供應商欠款雙刃劍
總之，就是這幾天、幾個百分點的差異讓沃爾瑪與凱瑪特之間的差距越拉越大，到2000年，凱瑪特銷售額370億美元，居500強第84位，沃爾瑪銷售額1913億美元，居500強第2位。
不過，凱瑪特作為全美第三大零售商仍然是一隻駱駝，壓跨它的不是沃爾瑪的規模，而是一週的供應商欠款。2001年，凱瑪特發起名為藍色之光的促銷活動，希望通過對38000種商品的大減價來奪回昔日的光輝，但不幸趕上了9.11。當年四季度，凱瑪特毛利率從此前的20%以上驟降到13.4%，全年每股收益從預期每股盈利15美分下降到每股虧損8美分--銷售額360億美元、手裏還握有近60億美元存貨的凱瑪特為了應付30多億美元的應付賬款迫切需要資金週轉。禍不單行，9.11後美國零售業的蕭條使評級公司一直在猶豫是否要調低對凱瑪特的資信評級，而安然事件則促使他們下定了決心--安然事件後，被投資者批評為警覺性不夠的信用評級公司再也不想犯猶豫不決的錯誤了，標準普爾和穆迪競相把凱瑪特的債信評級連降幾級至垃圾債區域--喪失了商業票據等短債融資渠道的凱瑪特資金鍊斷裂。
而此時，供應商的催款、停貨則成為壓垮駱駝的最後一根稻草，凱瑪特最大供貨商之一的弗萊明消費品公司率先宣佈停止向其供貨，緊隨其後草皮和園藝產品製造商斯科特公司也同時宣佈終止向凱瑪特供貨。最終，一週的資金週轉不靈迫使這家曾經的零售折扣龍頭提出了破產保護申請。
凱瑪特的故事顯示了當競爭由羊羣間的戰鬥升級為狼羣間的戰役時，行業迎來了微利時代，以擴張速度為核心的規模化戰略優勢被削弱，而細節處幾個百分點的成本比拼成為決定成敗的關鍵。