一度因為預期募資總額達10億美元的REITs(房地產投資信託基金)計劃遇阻而悶悶不樂的萬達董事長王健林，很快就可以笑呵呵地大把大把數鈔票了。

　　9月中旬，一家在開曼羣島註冊、名叫Dynasty Asset (Holdings)Ltd. (以下簡稱DAL)的公司，發行了總價值1.45億美元的CMBS(商業房地產抵押貸款支持證券)產品，其中涉及的9個商場物業，均來自萬達旗下。

　　“原來我們很怕宏觀調控，因為商業項目佔用現金很多，”日前在北京露面的王健林又像從前那樣一臉自信，“但現在不怕了，除了REITs，我們還可以做CMBS。”

　　而有跡象表明，近期包括銀監會等在內的監管機構一改冷遇REITs的態度，有意在政策上扶持和推動國內CMBS的發展，更讓為錢發愁的各路商業地產豪強們看到希望。從REITs到CMBS萬達先行一步

　　據瞭解，負責上述發行的DAL公司，背後發起人是“麥格理-萬達地產基金”。後者是在百慕大註冊的一家投資基金，由萬達集團與澳洲知名投行麥格理銀行合組，主要業務為投資和收購萬達開發的商場物業。

　　而此次搶佔先機境外發行的CMBS產品，預定期限為2.75年，法定最終期限為5.75年，發行收入用於收購初始貸款人發放的貸款。

　　與已為商業地產界熟知的REITs相比，CMBS讓人頗感陌生，萬達捨近求遠其實另有苦衷。

　　資料顯示，截至目前為止，萬達集團持有的商場物業遍佈全國各地，總建築面積超過400萬平方米，沃爾瑪、百盛及時代華納影城等赫赫有名的跨國企業，均已成為其長期合作伙伴。如此豪華的租戶陣容，有理由讓國內外投資者對王健林以及他統率的人馬另眼相看。

　　但找錢的過程遠比王健林預想中曲折。

　　早在一年前，王與麥格理銀行方面經多次詳談後，最終決定放棄公司公開招股上市的計劃，集中精力轉攻REITs，期望在麥格理協助下，完成中國內地數額最大的一筆REITs發行。高達10億美元的預期募資總額，也讓雄心勃勃的他隱約看到了萬達向國際同行靠攏的曙光。

　　2006年初，萬達REITs計劃基本準備就緒，但麥格理方面卻突然表示，其對中國夥伴商業資產經營狀況“有了新的理解”，一切推進工作隨之放緩。

　　“投資者從REITs中所獲收益，與其資產包中商業物業的經營狀況直接相關，”戴德梁行董事葉子文說，“但整體上看，中國內地此類物業的開發運營尚處於起步階段，相當一部分項目租金收益並不高。”

　　去年底，城建越秀REITs率先在香港上市發行。作為首個內地概念REITs產品，它曾被業界寄予厚望，但一段時間以來，其股價表現並不如預期理想，而更多呼聲甚高的內地REITs發行計劃，至今仍只聞雷聲，未見雨點。

　　以個人為主的REITs投資者面對現實，熱情下降，老謀深算的麥格理自然不想當冤大頭，重點面對機構投資者的CMBS，由此成為替代品。政策微妙傾斜

　　國內REITs市場一直未能順利發育，更重要的原因是管理政策上的滯後，這一點也招來商業地產及信託業人士不少非議。

　　但CMBS的前景似乎要樂觀一些。據某國有商業銀行信貸部人士告訴記者，2005年底，國務院批准建行和國家開發銀行作為資產證券化試點，其中針對CMBS的監管框架，與MBS(住房抵押貸款證券化)和ABS(資產證券化)基本相近。

　　他表示，國內CMBS產品一旦“開禁”，最初將以銀行間流通以及機構投資者購買為主，而建行內部已經着手相關準備工作。

　　據悉，不久前銀監會組織的一次內部研討會上，CMBS的思路得到一致肯定，而此前儘管REITs受到外界熱烈追捧，銀監會卻始終未將其列入議事日程之內。

　　一位與會人士向記者表示，CMBS與獲得國務院試點許可的MBS和ABS，均屬資產證券化產品，只是資產打包對象不同，既然已有基本政策依據，發展阻力無疑要小得多。

　　換句話說，對REITs這個全新的金融投資類產品，中央未認可進行業務試點，有關監管機構既無相關政策儲備，又無必要監管經驗，態度謹慎也是可以理解的。

　　從市場角度看，CMBS出售的是商業地產貸款的債權，其收益將通過償還貸款所獲得的利差和價差體現，與物業的運營水平並不直接相關。在國內商業物業普遍不夠成熟的現實環境下，對着眼於中長線回報的機構投資者而言，更容易接受。CMBS未必能一帆風順

　　“雖然發行CMBS的法律框架已經具備，但實際操作中仍將面臨許多複雜問題。”建行房貸部經理徐迪稱。徐是建行MBS業務實施方案的主要設計及執行者之一。

　　按照銀監會去年的統計，國內商業銀行個人住房貸款不良率為1%，而商業地產貸款不良率則高達7%！無論是MBS還是ABS，其監管規程均針對1%的不良貸款率制定，如何根據後一種情況做調整和完善，仍需周詳考慮。

　　徐迪還擔心，目前國內銀行對商業物業抵押貸款大多未做出清楚、合理的規範，抵押物質量也不統一。對作為資產債權類產品的CMBS的發展前景來說，這一點尤為重要。

　　由於存在這樣的軟肋，國際權威評級機構標準普爾對剛剛發行的萬達CMBS的信用評級定為A-。顯然建行近期首先發行MBS而不是CMBS，也是希望獲得較佳的信用評級。

　　另據可靠消息稱，今年早些時候MBS和ABS試點工作相繼完成後，有關銀行曾向國務院遞交專項總結，國務院分管領導在肯定資產證券化發展方向的同時，仍要求今後開展此類業務“應保持審慎的態度”。

　　但是，已從新的融資模式中嚐到甜頭的王健林，看上去人逢喜事精神爽：“我們將最終以商業地產的開發、運營為單一主業，同時在資產規模上力爭躋身世界前三位！”

　　新近得寵的CMBS，到底能否助他再上一個臺階，只有等待時間來檢驗。名詞解釋

　　CMBS(商業房地產抵押貸款支持證券)：一種具有不同風險水平的小塊投資工具集合，由商業房地產按揭和相關貸款重新打包而成。在美國，它越來越受債券投資者歡迎，尤其在趨於低迷的經濟環境中，AAA級CMBS是非常好的避險之所。

　　REITs(房地產投資信託基金)：將商業物業資產包直接切分出若干股權或收益權，出售給投資者，並通過資產包中物業經營所產生的租金實現收益，再分配給投資者。

　　REITs的銷售對象主要是個人投資者，而按照國內金融監管部門的初步設想，CMBS將主要面對銀行間市場和機構投資者。