朝着“國六條”房地產調控的目標，銀監會和證監會針對房地產融資的細則措施殊途同歸，一個規範的房地產融資市場正逐漸成型。

　　錢袋子空了太久房地產融資“道”在何方？

　　近日，銀監會一紙“54號文”，將房地產開發、土地儲備貸款的口子再一次收緊。

　　本報記者從部分商業銀行及信託公司瞭解到，這份被稱為“54號文”的《關於進一步加強房地產信貸管理的通知》，已陸續下發到這兩類金融機構。

　　“目前深入分析房地產市場與信貸增長的相互關係，把房地產貸款合規性檢查作為現場檢查的主要內容。”銀監會在“54號文”中明確指出，對房地產貸款違規經營、造成貸款損失等問題予以嚴肅處理，問題嚴重的將會“曝光”並“叫停”。

　　這些嚴厲的措辭，是為了遏制上半年兇猛的放貸勢頭。實際上，在央行和銀監會的耳提面命下，商業銀行已經意識到房地產貸款激增的盲目性。從上個月起，大部分銀行都已暫停或暫緩房地產信貸業務。(詳見本報8月2日頭版《央行“出拳”，銀行房貸7月急剎》)

　　與以往不同的是，此次與銀行一起被納入嚴控對象的，還有信託公司。而去年在銀行房貸被嚴格控制的情況下，房地產信託一度高歌猛進，創造了歷史最高發行規模。直至9月份，銀監會下發《關於加強信託投資公司部分業務風險提示的通知》(即“212號文”)，房地產信託隨之步入低谷。

　　“54號文”重申了“212號文”的內容，並增加對房地產股權信託的限制：信託公司開辦房地產貸款業務，或以投資附加回購承諾等方式間接發放房地產貸款，要嚴格執行“212號文”有關規定。

　　開發商之所以在股權信託中附加回購承諾，是因為開發商不願把股權相對豐厚的分紅轉讓給信託公司，所以要求在項目開發後進行回購。

　　北京國際信託投資公司一位業務經理表示，銀監會雖未明確界定，但在“54號文”中，顯然已將有附加回購承諾條款的房地產股權信託，也視為信託公司對房地產公司發放貸款。此規定將在“212號文”提升房地產貸款信託門檻之後，進一步提高房地產股權信託的門檻。

　　“我們已暫停發行新的房地產信託計劃，公司決策層正在觀察政策的執行情況。”上述人士向本報記者透露。此前，北國投是房地產信託發行的“大戶”，曾設計出鏈式信託計劃這樣的創新產品。

　　銀行貸款和信託，是目前房地產融資的兩條主要途徑。在兩者均遭嚴控的下半年，開發商將何以為繼？

　　外資設限REITs海外上市延遲

　　開發商的另一個壞消息，是房地產投資信託基金(REITs)的無限期延遲。

　　大連萬達、華銀投資和深國投等機構在香港、新加坡發行REITs的計劃，因為各種原因紛紛擱淺。

　　去年底在香港掛牌的越秀REITs，是第一隻以內地物業作為資產包的REITs。隸屬於越秀集團的廣州證券結構金融研究中心負責人倪曉武，曾參與過越秀REITs的發行。

　　倪曉武告訴本報記者，受香港地產市道低迷及美聯儲加息等因素影響，近期香港REITS市場表現欠佳，除領匯外的其他三隻REITs均已跌破發行價。

　　由於越秀集團旗下物業在2001年的資產重組過程中實現了資產出境，加上越秀投資的紅籌股身份，使得越秀REITs的成功具有其獨特優勢。目前內地有關REITs運作的相關法律法規還不健全，稅賦成本偏高，再加上商業地產運作經驗匱乏，使得許多內地企業在運作REITs的過程中，感到心有餘而力不足。

　　7月中旬，建設部等六部委共同簽發《關於規範房地產市場外資准入和管理的意見》(下稱“171號文”)後，外資收購內地物業門檻抬高，開發商將物業打包到海外上市REITs的夢想，更顯得遙不可及。

　　有業內專家表示，外資設限對REITs而言，不是限制，而是規範。“外資設限，有利於把單純炒作概念的機構掃地出門。”他說，“他們最擅長玩‘空手套’，原來設計的路子就是打‘時間差’，運用資本槓桿，主要靠內地銀行貸款來收購物業，將REITs資產進行海外套現。這是非常危險的！”

　　“171號文”強調“商業存在”原則，要求境外機構必須拿出真金白銀。“對於真正有實力做REITs的外資機構和內地優秀物業，這反而是個機遇。”

　　“171號文”還給中國監管部門騰出足夠時間來研究、發展內地自己的REITs市場。據悉，銀監會、證監會等部門已在積極研究發展內地REITs市場的方案。

　　倪曉武也認為，由於外資設限的相關配套細則及解釋尚未出臺，市場目前還處於觀望狀態。相信外資機構會針對這一政策作出相應調整，從某種意義上說，外資設限政策的出臺反而會促進房地產金融的發展。

　　倪表示，內地物業藉助金融創新來獲取資本市場支持的需求，現在看來是越來越強烈了。市場的不確定性是當前最大風險，在相關政策明朗之後，內地物業的融資速度會加快。

　　在產業基金法尚未出臺，重複徵稅問題未能解決的今天，內地建立REITs市場顯然還有待時日。而今年年初以來香港REITs市場的慘淡表現，也在消減內地物業出境的熱情。

　　此時，之前似乎被人遺忘的資產證券化又重新浮出水面。

　　商業物業資產證券化有望試水

　　來自券商的消息顯示，以商業物業的租賃資產推出資產證券化產品，日前已獲證監會首肯。

　　在證監會剛剛結束有關券商開展資產證券化業務試點的徵求意見後，五類資產的證券化被明確鼓勵，其中，此前並未進行過試點的商業物業租賃，也被列入這五類資產之一。

　　所謂資產證券化，是將缺乏流動性但能產生穩定現金流的資產，出售給獨立的專門從事資產證券化業務的公司(SPV)，SPV以資產為支撐發行證券，並用發行證券所募集的資金來支付購買資產的價格。

　　成熟的商業物業，如果具備長期穩定的租約，便具備作為資產證券化支持資產的條件。資產證券化的降臨，無疑將為REITs上市受阻後的商業地產，開闢出一條新通道。

　　不過，商業物業的資產證券化前景尚未明朗。在已經進行試點的七個資產證券化產品中，已涉足其他四種證監會鼓勵的資產類型，惟有商業物業的租賃這一類型尚未有產品問世。

　　市場人士預測，資產證券化的規模最小將在8億元以上，期限一般在5年以內。據悉，上海金茂大廈項目可能成為商業物業資產證券化的前鋒，海通證券擬將其未來5年收益全部買斷，然後打包做資產證券化嘗試。

　　倪曉武認為，由於市場對宏觀調控的政策預期以及央行加息的憂慮，目前ABS(信貸資產證券化)產品的發行遭遇低谷期，券商對手中項目多采取暫緩推出的策略，等待市場形勢的進一步明朗。這顯然對近期發行商業物業租賃的資產證券化產品不利。

　　國內商業地產目前尚處於市場起步、摸索階段，開發商試圖將住宅開發的成功模式簡單複製到商業地產上面，往往並不成功。有着長期穩定租約的商業物業，單個達到資產證券化適宜規模的較少，這就存在尋找同質物業組建資產池的問題；此外，多數物業還存在因銀行貸款而設立抵押的情形，銀行對於優質貸款通常並不情願接受提前還款，而受限物業的證券化尚有一定的難度。

　　與境外相比，國內目前稅負偏高，政策面的宏觀調控也使得房地產市場面臨相當大的不確定性。倪曉武表示，“商業物業持有者競相發行資產證券化產品的高潮，目前還有待進一步觀察。”