沈建光：美國經濟拐點出現了嗎？--美國之行見聞（一）

沈建光 今年6月，筆者赴美國調研，先後到訪矽谷、西雅圖、華盛頓和紐約，拜訪了一些全球頂尖的科技企業和金融企業，與谷歌、亞馬遜和微軟的經濟學家團隊進行了深入交流，參加了2019中美金融研讨會。筆者期冀通過美國之行見聞繫列文章，為讀者提供一個理解美國經濟、中美關繫和科技趨勢的全新視角。

在筆者此行同美國政府官員和學者交流的過程中，發現其中不乏對美國經濟的前景比較樂觀的聲音。當前美國勞動力市場指標相對穩定，失業率維持在3.6%的低點，5月份密歇根大學消費者信心指數也創8個月新高，一季度美國經濟也超預期增長3.1%，确實可以使“樂觀派”的觀點得到一定支撐。自金融危機以來，美國已經連續擴張121個月，為1854年以來最長的經濟擴張周期，失業率和通脹均位于低點，看起來一片欣欣向荣。但美國經濟是否真的如許多美國政府中鷹派人士所言的那樣樂觀？

美國經濟總體穩健，但已周期見頂

在筆者看來，雖然當前美國經濟總體表現良好，但未來失業率已經難有進一步降低的空間，而很多生産前瞻性指標已經有所惡化，美國經濟可能已接近此輪擴張周期的頂點。

而在筆者此行調研的四個城市中，舊金山和西雅圖的房價已經有所下滑，東岸的紐約中心城區房價也在下降，華盛頓房房價也已失去上漲動力，美國房地産市場一般先于經濟周期見頂。

圖表1 美國主要城市房價見頂

而2019年一季度美國GDP超預期增長主要由庫存和出口增加帶動，而這兩個因素的可持續性存疑。美國經濟的中流砥柱消費在一季度僅增長1.3%，六年來第一次同GDP增速出現背離。新增就業人數是美聯儲決定貨币政策的重要參考指標。5月ADP就業人數和非農就業同步惡化，ADP 就業人數增加2.7萬人，5月非農就業人口增加7.5萬人，均不及預期。雖然6月美國新增非農就業超預期達到22.4萬人，但2019年前六個月，美國已經兩次出現異常低迷的非農就業。非農就業人數波動性加大、勞動力市場的不穩定，預示未來勞動力市場有可能惡化。

圖表2 新增非農就業人數大幅下行

美國6月制造業PMI大幅不及預期創十年新低，新訂單大幅下降均表明美國經濟的轉折點将快于預期。而美國工資增長乏力，全職員工和兼職員工工資中位數基本持平于CPI，且增速遠低于金融危機前的水平。工業産值、耐用品訂單也已進入負增長區間，美國經濟光鮮之下下行隐憂正在浮現。

近期亞特蘭大聯儲已将美國第二季度GDP增速預測下調至1.4%。而美國經濟中制造業比例不斷下滑，服務業作為支柱産業具有強烈的順周期性，未來如經濟情況惡化或貿易戰負面沖擊擴散，不排除二三季度多個經濟數據将出現下滑趨勢。筆者認為，從上述諸多指標綜合判斷，美國經濟已經大概率見頂。

圖表3 PMI超預期下行

圖表4 耐用品訂單下行明顯

貿易争端對美沖擊尚未完全顯現

筆者此行在華盛頓參加了2019中美金融研讨會，與中美政界、學術界人士交流中美關繫，讨論貿易戰前景。參會嘉賓包括美國商務部長羅斯, 财政部助理部長塔波特、白宮國家經濟委員會副主任奧爾蒙，哈佛法學院國際金融體繫中心主任斯高特等。筆者觀察到，美國經濟強勁使得當前美國高層對待貿易談判态度普遍比較強硬，與會的美方代表如商務部長羅斯在發言中多次談及美國經濟的強勁，強調貿易戰對美國沒有太大影響，但對中國影響更大，美方現階段在談判中妥協的意願並不強烈。而大阪G20峰會上，中美元首會晤決定重啟談判無疑是個利好，但特朗普政府的反復無常使得後續貿易争端的走勢仍然撲朔迷離。

同美國政界的強硬态度相比，美國企業界對于貿易戰的态度相對溫和。近日包括耐克等在内的170多家美國企業致信美國總統特朗普稱，美國對中國輸美鞋類産品加征關稅，将對美經濟造成災難性後果；而特朗普在出手打壓華為之後，又給出90天的寬限期，多少也與美國高科技企業的擔憂有關。此外，共和黨内和民主黨中亦有對華鴿派人士，只是他們的聲音在當前單邊主義浪潮中被淹沒，但與鷹派在政策上的分歧依然存在。

筆者認為，中美雙方在經貿和科技領域的交流密切，在全球産業鍊跨國分工的今天，中美經濟很難被完全割裂開來。現階段經貿關繫被美國用作對付中國的武器，進口關稅對美國經濟的沖擊将逐步顯現。關稅提高将直接導致美國嚴重依賴中國的消費品價格上漲，而嚴重依賴中國市場的美國500強企業的營收也将受到巨大沖擊，美方作為全球産業鍊分工的受益者，将難以在争端中獨善其身。

同時，中美争端對于美國其它領域的影響也有所顯現，筆者在加州接觸到的旅行社接待人士表示，中美貿易摩擦以來，中國赴美旅行人數出現大幅減少；同時，美國簽證政策的收緊也使得中美之間學術交流訪問、留學生赴美讀書的人數受影響，以至于旅行接待業務都比較低迷。

且單從貿易方面來看，美國針對全球主要貿易夥伴的保護主義政策並沒有帶來美國貿易逆差的減少，反而導致2018年美國貿易逆差創新高。美國經濟能在貿易戰沖擊下持續增長多久仍未可知。

圖表5 美國貿易逆差持續擴大

市場避險情緒高漲，美國國債利差再次倒挂

5月下旬以來，全球資産避險情緒高漲，帶動美國長端國債收益加速下行，10年期美債收益率一度跌至2%附近，3個月和10年期美國國債收益率年内第二次出現倒挂，且此次倒挂程度和時間長度超過3月。筆者認為，愈演愈烈的中美貿易争端，全球經濟不确定性增加，投資者對美國經濟進入衰退的擔憂上升，以及全球地緣政治的緊張局勢導致的避險情緒是美債收益率再度倒挂的核心原因，傳統意義上最優避險資産黃金價格5月以來也出現了明顯反彈。

圖表6 美國國債收益率年内第二次出現倒挂

從歷史數據看，美債收益率的持續倒挂将是美國經濟以及美元資産價格大幅調整的領先指標。過去三十年，美國國債短長期收益率的四次倒挂，除了1998年7月之外，美國經濟均進入了衰退周期。同時，倒挂持續的時間，倒挂程度的多少，都是決定危機與否以及危機持續時間長短的重要因素。如2007年次貸危機出現前的2006年7月，美國國債利差迎來倒挂，此次倒挂持續長達十個月，利差最低點低至-0.64%，而上一輪全球金融危機的廣度和波及程度也确為此前歷次危機所未有。此外，2000年科技泡沫前，國債期限利差曾跌至-0.95%的低點。

相比之下，此次期限利差的倒挂雖不及前幾次危機的程度，但6月3日也一度達到-0.28%。在筆者看來，收益率倒挂于判斷衰退的具有較強的警示作用，需要加以關注。雖然倒挂並非衰退的充分條件，但在全球經濟疲弱、中美貿易戰愈演愈烈、市場對美聯儲降息呼聲高漲之時，倒挂的國債利差應該引起足夠的關注和重視。

降息預期升溫，美聯儲政策空間有多大？

自今年一月份以來，美聯儲貨币政策出現重要轉向，幾次議息會議聲明都較為鴿派，近期金融市場的動蕩和經濟下行壓力也加大了投資者對于美聯儲降息的預期。6月19日美聯儲議息會議決定，維持聯邦基金利率在2.25%-2.50%不變。但此次美聯儲的政策聲明中将“耐心”一詞删除，為未來政策調整打開了空間。6月芝商所CME預測美聯儲年内降息一次的概率接近100%，降息兩次及以上的概率已從4月底的23.2%飙升至90%。

圖表7 市場對美聯儲寬松預期不斷增加

相比于過去50年幾輪大的降息周期前的利率水平，目前美國利率水平相對較低，美聯儲降息空間並不充足。2008年金融危機期間，美聯儲将利率水平從5%以上下調至0.25%，接近0%。從歷史角度來看，美聯儲每輪降息周期都至少下調利率5%，如今只有2.25%的降息空間，而負利率對美國這樣龐大的經濟體並非一個首選的政策選擇。而貨币政策效果存在一定的滞後性，且空間有限，因而如要應對下一次經濟危機，QE等量化寬松政策将必不可少。

自2017年美聯儲執行縮表計劃以來，截止2019年6月，美聯儲總資産已經從接近4.5萬億降至3.85萬億美元，縮減超過6000億美元，資産規模回到2013年的水平。而相比聯邦基金利率的下調，美聯儲的量化寬松政策更加有效地刺激了美國經濟，恢復了市場信心，修復了居民和企業部門的資産負債表，成功讓美國成為第一個走出金融危機的大型經濟體。雖然美聯儲将在9月退出縮表計劃，但此前兩年的縮表在很大程度上保證了未來量化寬松的政策空間。

目前市場擔憂情緒彌漫，對美聯儲降息的預期強勁升溫，特朗普也多次“推特治國”試圖幹預美聯儲決策。盡管美聯儲一再強調對調整貨币政策保持謹慎态度，但無論是從近期公布的經濟數據，還是貿易争端帶來的越來越多的風險，都可以對美聯儲實施進一步寬松政策提供支撐。中美貿易摩擦升級将導致美國經濟加速放緩，2000億美元關稅已經于6月1日生效，對美國國内消費、投資和CPI的影響将逐漸顯露，拖累美國經濟。同時美國2020大選逐漸臨近，如美國經濟加速下行，美聯儲降息速度将成為影響美國經濟走勢的關鍵因素。随着越來越多的央行已經開啟降息周期，筆者預計，美聯儲大概率在九月開始第一次降息。

綜上所述，筆者認為，盡管美國一季度經濟超預期增長，經濟看似欣欣向荣，但近期諸多領先指標已經出現放緩迹象，美國經濟中長期的結構性問題如制造業空心化等並未得到有效解決。同時年内美債利差兩次倒挂，随着前期刺激政策效果退潮，以及貿易戰負面沖擊的顯現，美國經濟觸頂下行或許将快于預期。

沈建光 京東數字科技首席經濟學家