金融危機十周年的三點反思

沈建光 金融危機是不幸的，其短期内造成的經濟急劇下滑、失業大幅攀升以及資産價格縮水的負面影響，使大部分群體都遭受損失。但是，危機又為理論創新提供了土壤，幾乎每一次金融危機都會催生新一輪的理論繁荣，正如凱恩斯理論之于大蕭條，供給學派之于滞漲，以及華盛頓共識走下神壇之于亞洲金融危機。如今距2007年全球金融危機的爆發已有十年時間，筆者對本次危機及各國應對經驗與教訓有三點反思。

量化放松能否終結金融危機？

可能有人會驚訝，這難道是問題？金融危機當然結束了。畢竟當前無論從經濟增長指標，還是各國救市政策來看，都已經十分接近甚至超過危機前的水平。而國際金融機構也轉向樂觀，IMF、OECD均将今年全球增長上調至3.5%，為六年來的最高。

危機的始作俑者美國已經連續七年處于復蘇區間，並在近幾年相繼退出量化寬松、開啟加息周期、且開始給出縮表規劃；歐洲也迎來了歐債危機以來最好的經濟增長，核心國德國增長穩健，曾經的債務國西班牙一躍成為歐元區增長的排頭兵，歐元區甚至也将很快退出量化寬松。新興市場自不用說，IMF認為新興市場國家過去幾年對全球經濟增長的貢獻率超過50%，特别是金磚國家，是全球經濟復蘇的重要引擎。

然而，在筆者看來，雖然經濟指標有所恢復，但危機的影響卻遠未消除，難以稱之為走出危機，反而近年來去全球化思潮的興起以及恐怖主義襲擊頻發等現象讓筆者反思，危機的後遺症可能剛剛開始。例如，危機之前，全球化理念得到了普遍認同，但危機十年後的今天，越來越多的民衆把危機帶來的痛苦歸因于全球化，特朗普上任、英國脫歐這些黑天鵝的出現說明反建制、反精英、反全球化的勢力之強已然超出預期。

在筆者看來，這一新情況的出現與各國應對危機的政策密切相關，實際上，危機使得各國把貨币政策應用到極致，如量化放松、負利率打破原有理論框架，但在增長恢復的同時，卻伴随着資産價格的上漲以及貧富分配的不均，可以說，正是這種劫貧濟富的政策催生了公共政策領域的危機，政治上黑天鵝頻出說明十年金融危機並非結束，而仍在持續。

危機削弱中國競争力了嗎?

毫無疑問，金融危機的爆發，曾給中國帶來重創，從2007年高達14.2%的增長，一路下滑至2009年最低時的6.4%，東南沿海大量外貿工廠倒閉，工人失業，中國不得不采取緊急的四萬億經濟刺激計劃以及十大産業政策，以防範危機的蔓延。

但對比之下，筆者發現，金融危機對中國危中有機，給了中國在全球彎道超車的機會。十年後的今天，我們看到，中國在全球的競争力不僅沒有削弱，反而大大增強，國際話語權也有明顯提升。

這主要體現在，中國對全球經濟的貢獻從危機前2006年的不足20%，上升到如今的近30%；中國出口雖受到危機的影響，但從與其他國家的橫向比較來看，競争力反而提升，十年間，中國出口份額占比從2006年的8.1%上升至2015年的14.1%。相比之下，一些主要發達國家表現黯淡，十年來，美國出口在全球的占比基本穩定在9%左右，德國出口占比則下降約1個百分點至8%，日本出口份額亦從5.4%下降至不足4%。

與此同時，中國在全球範圍内的相對高速增長，也帶動同期收入水平的提升，激發了中國居民的消費潛力。從零售市場來看，2006年中國的市場份額僅有1萬億美元左右，是美國市場份額的四分之一，而去年中國的零售市場已經約5萬億美元，接近美國市場份額。以美國最大汽車公司GM銷售為微觀例證，2007年GM公司的銷售來自美國的市場份額是中國的4倍，但去年GE在華市場銷量超過387萬輛，連續七年成為全球最大市場。上述變化也讓筆者堅信中美之間可能有局部的貿易摩擦，但不會爆發大規模貿易戰。

與此同時，經濟上競争力的增強也使得近年來中國在金融與全球治理方面的話語權大幅提升。中國匯率制度改革對全球金融市場的影響在加大，其外溢性亦已納入美國貨币政策走勢的考量；一帶一路、亞投行等倡議的提出，G20會議、金磚國家領導人會議的舉行，以及在美國特朗普政府反全球化背景下中國仍然堅持全球化戰略等事件，均顯示危機十年後，中國在全球治理方面正在發揮越來越強的領導力。

應對危機的刺激政策值得嗎？

應對危機各國采取了不同的政策，但效果如何，如今仍有争議，並沒有定論。中國前期通過四萬億經濟刺激計劃，避免了危機，但卻産生了債務風險、産能過剩以及房地産泡沫等問題。如今警示中國風險的聲音仍然不絕于耳，但即便質疑，也無法否認穩定的增長為十年來中國彎道超車，提升競争力創造的機會。

同時，近年來中國在基建方面的投入也相當巨大，相比于短期較低的收益，高鐵、機場、物流等基建投資的長期紅利如今正在逐步顯現。對比來看，發達國家的基建投入與财政刺激相對落後，直至杭州G20峰會，全球才就增加财政支出達成共識。而美國方面，由于長期基礎設施的陳舊，特朗普提出的增加基建投入赢得很多支持；相反，英國早前采取的緊縮措施增加了民衆的痛苦，也間接造成了脫歐黑天鵝事件的出現。

而在早前專欄文章《中國如何守住金融安全底線？》中，筆者亦提到，中國金融風險不容小觑，但教科書中的危機並未如期而至，可能與中國危機以來創新貨币政策實踐操作聯繫緊密。

例如，與大多數國家貨币政策單一目標制不同，中國貨币政策有六大目標，有一定的靈活性；中國並未默守“不可能三角”理論，選擇資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨币政策一定程度上自主獨立的中間狀态；以及創新貨币政策框架轉型，通過SLF、MLF、PLS等流動性工具，一方面支持金融服務實體經濟，另一方面，通過短期利率走廊+中期指引，引導中國貨币政策框架逐步向價格型調控轉型；以及協調推進利率、匯率和資本項目可兌換，而非在上述改革推進上有明确的先後順序等等。

綜上表明，中國在應對危機方面有一定的獨特性，很多甚至有不同于傳統理論之處。當然，對待這些措施的效果目前來看並未有共識，質疑聲仍然此起彼伏。但不可否認的是，當前中國應對危機的實踐很多得到了國際社會的認可，並競相效仿，經濟學理論也在相應的做出改變，從這個角度來說，無論是四萬億之初的過度贊美，還是後期近兩年對四萬億政策的大舉否定，在筆者看來，都有片面之處。而探尋上述三個開放性問題的答案在筆者看來，也是危機留給經濟學者的寶貴财富，值得持續深入的研究。

沈建光  瑞穗證券亞洲首席經濟學家