美聯儲加息美元反而走弱的邏輯

沈建光 3月美聯儲如期加息。但令市場意外的是，此次美聯儲加息之後，美元沒有繼續走強，反而應聲下跌。随後，中國央行也相應提高調高公開市場操作和MLF操作的中標利率，以應對中美利差收窄，當日人民币對美元中間價報價也提升253個基點。展望全年，美聯儲或許還有加息兩次，這是否會帶來強勢美元？對人民币匯率走勢又有何影響？

首先，在筆者看來，美聯儲加息後美元走弱，並非難以理解。正如筆者在2015年底美聯儲開啟十年來首次加息的點評文章《“歷史性加息”後美元走弱概率大》中提到的，雖然從利率平價理論出發，美聯儲加息會從息差變化的角度影響資金流入，推高美元指數走勢，但自上世紀70年代以來的美聯儲7次加息周期經驗顯示，每次加息後美元未必走強，相反，美元走弱是大概率事件。

而自2015年12月以來的三次美聯儲加息後美元表現也均證實如此。第一次，2015年12月首次加息之後的半年，美元走弱，貶值幅度超過5%，直至英國脫歐黑天鵝事件的出現才改變了貶值趨勢；去年12月，美聯儲二度加息靴子落地，其後的1月美元也是走弱，最低回落至100以内，貶值1.5%。而此次3月加息其實也早已被市場充分預期，此前1個多月美元指數從100反彈至102，提前反映了加息的影響，加息當日美元便貶值1.2%。

圖表1：美聯儲三輪加息後美元均走弱

實際上，除了提前透支加息預期的影響以外，筆者認為，基礎面的原因同樣不支持今年美元繼續大幅走強。正如筆者在《十大因素預示美元已是強弩之末》文中所提到的觀點，考慮到美元指數已經是八年來新高，美國經濟有很強的貨币依賴，房地産與金融是復蘇的主要動力，結構性轉型緩慢，同時，美國積極财政出台仍有時滞，預計最早2019年，施行情況也暫時無法預期，因此，筆者對美國經濟能否承受過高利率持續復蘇存在疑問，預計美元不會強勢上漲，今年在100-110之間。

而匯率作為相對比價，非美元國家基本面的好壞也會影響美元走勢。從歐洲來看，過去六年，歐元兌美元下跌接近30%，近日荷蘭大選，現任首相呂特獲勝，緩解了荷蘭可能選擇離開歐盟的擔憂。而極右翼民粹政黨自由黨未能奪權成功，也一定程度上反擊了英國脫歐之後，籠罩在歐洲大陸上空日益壯大的民粹與極右思潮。結合法國最新民調顯示，法國大選中間派候選人馬克龍也有可能在第一輪選舉中擊敗極右翼國民陣線候選人勒龐，如果法國大選的結果樂觀，歐元則有望從低位反彈，進而制約美元指數上行空間。

于人民币而言，今年美聯儲三次加息難免會給人民币貶值帶來一定壓力。但筆者堅持《人民币貶值趨勢拐點出現了嗎？》文章中的觀點，人民币貶值空間有限。這除了對美元強勢上漲難以持續的判斷以外，國内方面也有三大原因支持今年人民币不會對美元大幅貶值：

第一，資本項目管制仍然奏效。去年特朗普勝選引發美元強勢上漲之後，央行不僅加大了直接參與匯率買賣的力度、提高離岸市場做做空人民币的成本，同時更采取了更多的行政手段限制資本流出。而在剛剛結束的兩會上，李克強總理也首度得到保持人民币在全球貨币體繫中的穩定地位。在筆者看來，這一提法是比人民币币值穩定更高的要求，預示着為防止人民币大幅貶值的管制仍然奏效。

第二，國内貨币政策比去年趨緊。可以看到，在3月美聯儲議息會議再度調高聯邦基準利率至0.75%-1.0%之後不久，中國央行年内再度調高公開市場操作和MLF操作的中標利率，二者均上調10個基點。而正如筆者在春節前文章《加息啦：貨币緊縮的開始？》中所提，今年受制于美聯儲加息、抑制資産泡沫以及防範通脹壓力等原因，貨币政策會比去年有所收緊。

第三，國内經濟企穩向好。今年前兩個月中國經濟數據積極向好，不僅基建保持高速增長，民間投資與房地産投資也大有改觀，超出預期。進口也大幅提升，甚至2月出現了久違的貿易逆差，佐證内需的強勁。從這個角度來看，國内基本面轉好也有助于支持人民币匯率穩定。總之，筆者判斷2017年人民币對美元貶值空間很小，預計6月底對美元匯率為6.9，區間在6.8-7之間。倘若中美沒有大規模貿易戰，年底人民币對美元可能小幅走弱至7.1，區間在6.9-7.3之間波動。

沈建光 瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家