特朗普勝出給經濟帶來三大變化

沈建光 黑天鵝頻發折射全球經濟政策困境。為何英國脫歐後英鎊大跌而特朗普勝選美元卻大漲？對中國影響如何？

共和黨候選人特朗普（川普）在美國總統大選中勝出，颠覆了美國主流政界，企業領袖，媒體、華爾街精英們的預期。與6月底英國脫歐類似，特朗普勝選反映了金融危機以來，精英階層與普通民衆的割裂。而筆者想要探究的問題是，造成上述類似黑天鵝現象的根源在哪里，為什麼英國脫歐後英鎊大跌而特朗普勝選美元卻大漲？對中國影響如何？

貨币主義實驗的終結

金融危機以來，各國實行的無節制的寬松貨币政策是主要原因之一。中央銀行太相信和依賴貨币主義的政策，通過無限量的量化寬松，表面上幫助經濟走出低谷，但實際上卻是富人得益、窮人受損、收入差距進一步加大，精英階層與普通民衆撕裂挑戰傳統的經濟共識與政治框架。從這個角度來看，特朗普當選或許意味着貨币主義實驗的終結。

金融危機以來，各國普遍實行了寬松的貨币政策以對抗困境。觀察歐美日央行的資産負債表，可以發現，截至當下美聯儲資産負債表已比量寬之前擴大了5倍；歐央行的資産負債表曾在歐債危機嚴重時大幅擴張，2012年間擴張了2倍有余，而後受制于非财政同盟的體制因素，大幅縮減，但在去年面臨通縮壓力，歐央行再度祭出量寬與負利率大招，資産負債表規模接近危機以來最高點；日本央行雖然未在危機之後立刻采取行動，但自安倍經濟學開始，日本央行資産負債表快速擴張，較危機前擴大了近4倍。然而，在表面經濟復蘇的背後，卻是資産價格大漲而工資不漲，收入差距加大、社會割裂與政治風險不斷上升，筆者此前将這種現象稱為貨币政策不能承受之重。

以美國為例，作為量化寬松的大力推動者，通過三輪量化寬松政策，經濟逐步向好，迎來了復蘇的勢頭，並于去年12月開啟了歷史性加息。然而，正如筆者2014年10月文章《美國經濟步入格林斯潘式復蘇》中觀察到的，危機後的八年時間，美國結構性改革進展緩慢，包括生産效率提升遲緩、制造業占GDP比重處于下降趨勢、高消費低儲蓄的結構性問題沒有明顯改善、醫療改革政策收效甚微但負擔顯著加大等，經濟轉好更多的是借助了寬松貨币政策，金融與地産是復蘇的主要支持。

再工業化進展緩慢使藍領工人薪酬上漲有限，而資産價格的高漲進一步幫助富人财富集聚，普通民衆與精英階層的貧富差距明顯加大。這也使得越來越多的普通民衆感受到的是經濟的衰退而非好轉，結果便是更多的選票投向以“讓美國再次偉大起來”(MakeAmericaGreatAgain)為口号的政壇新人特朗普。這一看似簡單的標語實則抓住了普通民衆對于現狀強烈不滿，相比于傳統政客希拉里維持現狀的口号“一起更強大”(StrongerTogether)更能抓住人心。

因此，從根本上看，當下黑天鵝事件頻發是貨币主義危機的一個縮影。即傳統貨币數量論交易方程MV=PQ無法很好的解釋貨币與通脹的關繫，貨币擴張在現實中並未帶動通脹，而對資産價格的推高卻又是顯而易見的。其後果就是，如今全球多個地區呈現的，傳統行業被擠出，資産價格增長加劇居民收入差距，以及随之出現的經濟政策遭遇的困境，即一方面資産價格高漲有泡沫風險，另一方面即便量化寬松，乃至負利率政策，實體經濟卻仍然存在通縮的風險。

從這個角度來看，經濟政策的失效直接導致選民不滿。而反精英政治的屢屢勝利或意味着貨币主義的終結。

美英黑天鵝事件殊途不同歸的背後

盡管英國脫歐與美國特朗普勝選兩個事件背後的邏輯有相似之處，但二者發生後，市場的影響卻又有明顯不同，這背後的原因何在？

可以看到，英國脫歐後首日，英鎊兌美元貶值8.84%，而後由于新首相梅強硬脫歐的态度，英鎊整體上保持疲軟走勢，至今對美元貶值17.3%；而與英國脫歐明顯不同的是，特朗普意外當選並未給金融市場造成預想中的負面沖擊。盡管起初市場短期内反應負面，但在當選消息确認後不久，美元指數卻扭轉下跌，反而上漲，相比于大選前的不足97上漲至11月9日的98.7。

筆者看來，這背後與投資者對美英兩種不同的民主制度對政策前景的不同影響有關。即雖然同是三權分立的政治制度，但英國議會制下，立法權與行政權在實質上是合一的，權利更加集中。即議會（下議院）不但行使立法權，且總理也一般是議會多數黨的領袖；而上議院的權力相對有限，主要職責是擱置否決權和審查下議院通過的法案，考慮到英國是沒有憲法的國家，司法權的地位要低于立法權。

當前梅的強脫歐态度其實已超出投資者預期，而投資者基于對英國缺少制衡，權利集中的背景下，對脫歐的前景更加悲觀。要知道，即便當時英國選民選擇脫歐，但大多數預期的也是将開啟軟脫歐模式，大部分選民相信的是在自身利益不受損失的情況下，獲得更多收益的政治謊言。而如今梅強脫歐的方向是當時始料未及的，考慮到對新政府一意孤行也缺乏制約，投資者對英國的未來擔憂更大。

而相比之下，美國方面，即便特朗普在出任總統前語出驚人，但投資者似乎更相信大多數口号是獲得選票的手段，更加徹底的三權分立制度，增加了制衡，也減少了投資者對前景的擔憂。因為，即便當前共和黨人占據參議兩院多數席位，特朗普過于激進的政策口号也未必符合共和黨鞏固執政與發展的目標。因此競選口号哪些落實，如何推進在實踐中仍會反復權衡，制度避免了其會過于冒險。

而這從奧巴馬的執政生涯也可以充分證明。奧巴馬第一任期初，民主黨也是占據了參議兩院的多數席位，雖然前期改革相對順利，但實則建樹不多，唯有醫療改革獲得大舉突破。即便如此，也如筆者在2011年《美國怎麼了？》文章中提到的，政治制衡導致改革並不容易。如奧巴馬在美國經濟下滑、财政已入絕路之際，一直立志于推行醫療法案加大财政開支並不讨好，使得其失去越來越多的政治資源，體現在法案屢受司法權制約，如強制個人投保的關鍵條款被美國一家聯邦上訴法院裁定違反憲法，也間接導致了政治版圖的逐步喪失，如民主黨從起初的控制參衆兩院，到2010年失去了衆議院的掌控權，以及2014年失去參議院多數席位。

特朗普勝選對中國意味着利大于弊

由此可見，對特朗普勝任後諸多極端政策出台不用過于擔憂，而這意味着對于中國來看，情況似乎沒有也那麼悲觀，在筆者看來，反而存在着較好的機遇。

誠如上文所言，盡管特朗普依靠反全球化與孤立主義的政策口号獲得支持，但很難想象美國會同時與多個國家展開貿易戰，且美國低端勞動力無論是從技能上還是從習慣上也很難适應傳統制造業的艱苦工作，再工業化前景不容樂觀；再退一步，即便美國在反全球化的道路上越走越遠，但在美國的主要貿易對手中，中國體量最為龐大，負面沖擊會相對有限。

此外，奧巴馬的政治遺産會在新一屆政治領袖組閣後不復存在，TPP這一天然帶有對中國排擠意味的貿易協定會由于缺少美國而變得不具有意義。同時，特朗普表态贊賞中國的一帶一路戰略，並不再考慮在韓國設立薩德繫統，同時其幕僚早前表示，奧巴馬政府沒有加入中國主導的亞投行是一個“戰略失誤”，這意味着特朗普上台後華盛頓在這一政策上出現轉向可能性極大。

當然，對于人民币匯率仍然存在壓力。畢竟當前美國經濟通脹與就業指標均支持12月加息，大選靴子落地也有助于降低幹擾、美聯儲尚有維護信譽的考慮，而特朗普早前也對美聯儲低利率提出過批評等，在筆者看來，上述因素支持美元走強。此外，歐洲政治前景不明朗或弱化歐元，前期中國國内資産價格高漲也使得貶值壓力存在，結合上述三點，筆者維持對明年人民币對美元匯率貶值的判斷。

總之，當前黑天鵝事件頻發折射出金融危機以來，全球經濟政策遭遇的困境，這或也可能對接下來的意法德三國大選造成影響；而當前金融市場對英美反映不一，其背後可能反映了投資者對于當選者上任理念可信性的不同判斷。而在此背景下，筆者認為，中國仍然面臨很好的發展機遇。

筆者在此前專欄《逆全球化之下，落實G20共識面臨五大難點》提出，當前全球特别是發達國家領導力的缺失是不争的事實，中國如能在保持更加開放的心态，在确保經濟企穩與政治環境穩健的同時，加快推進改革，並積極參與和主導全球經濟金融治理，則有助于帶動全球經濟增長，展現全球領導力與大國擔當，将全球帶入真正G2時代。

沈建光 瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家