上海自貿區:金改“試驗田”

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2015-01-28 17:15

  • 下一步,利率市場化重點将轉向存款利率市場化。穩妥起見,需要一個“試驗田”來試水,而自貿區正扮演了這一重要角色。

    下一步,利率市場化重點将轉向存款利率市場化。穩妥起見,需要一個“試驗田”來試水,而自貿區正扮演了這一重要角色。

    《中國(上海)自由貿易試驗區總體方案》明确了自貿區的5個主要任務和措施,其中獲得關注度最高的是第四條,“深化金融領域的開放創新”。自貿區總體方案中明确提出:“在風險可控前提下,可在試驗區内對人民币資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民币跨境使用等方面創造條件進行先行先試。”總體上可以看出,利率市場化、資本賬戶開放與人民币跨境使用,以及與前兩者息息相關的離岸金融中心建設,是自貿區金融改革中較為關鍵的領域,也體現了我國未來金融改革的戰略布局。

    發力利率市場化

    1996年6月,人民銀行放開銀行間同業拆借利率,由此拉開了利率市場化的序幕。2003年2月,央行明确了中國利率市場化改革的“先外币、後本币;先貸款、後存款;先長期、大額,後短期、小額”的總體思路,而這也為此後利率市場化改革指明了方向。目前,利率中的同業利率以及貸款利率已基本實現了市場化;下一步,利率市場化重點将轉向存款利率市場化。穩妥起見,需要一個“試驗田”來試水,而自貿區正扮演了這一重要角色。

    在利率市場化方面,自貿區成立至今所取得的進展與《中國人民銀行關于金融支持中國(上海)自由貿易試驗區建設的意見》(下稱《意見》)的方向是一致的,但距離存款利率真正放開還有一段距離。2014年3月,央行宣布放開自貿區小額外币存款利率上限,使得自貿區内外币實現了利率市場化。但衡量利率市場化成功與否的關鍵標準是本币存款利率的放開,而這一點還尚待明确。目前看,在自貿區内放開小額外币存款上限後,将加快存款保險制度的落實,以使銀行和實體能夠抵禦利率市場化所帶來的潛在風險。在這些措施落實之後,自貿區内本币存款利率市場化才可能成為政策下一步的重點。值得一提的是,自貿區小額外币存款的市場化已經在上海推廣——2014年6月27日起,央行上海總部決定,将放開小額外币存款利率上限的改革試點由上海自貿試驗區擴大到上海市。

    探路資本賬戶開放

    從貨币可兌換性的角度看,在1996年中國已基本實現了人民币經常項目的可兌換,而資本項目可兌換則一直在審慎地推進。在當下經濟環境里,資本賬戶開放已經成為促進金融創新、推動經濟轉型升級的重要途徑之一。在自貿區内率先探索資本賬戶開放,進而促成外匯改革,也是自貿區金融改革方向的重點之一。

    《意見》(又稱“央行30條”)把賬戶分為區内、(境内)區外。區内與(境内)區外資金的流動可以通過“居民自由貿易賬戶”來實現。資本項下的逐漸開放有利于推動跨境人民币的使用,所以資本項下跨境人民币使用的量級将是檢驗自貿區資本賬戶開放效果的重要手段。而數據顯示,截至2014年5月底,自貿區人民币跨境結算額達到了800億元,取得了顯著增長。

    當然,目前自貿區資本賬戶的開放進程、人民币跨境使用的量級依然還處于起步階段。展望未來,需要進一步依據以下幾方面的發展情況,才能确認自貿區在探索資本賬戶開放進程中是否取得了長足發展:一是在資本項目管制放松的制度層面以及創新金融産品層面,是否都較當前進一步完善;二是自貿區與海外人民币市場是否建立了完善的回流機制和暢通的渠道,並在具體的資金量級上有所體現;三是用于投資的流入、流出的資金量級是否有大幅提升,人民币匯率彈性是否繼續得到提升。

    塑造新離岸金融中心

    把自貿區建成境内人民币離岸中心,也是自貿區改革的目標之一。目前世界上最主要的離岸人民币市場包括中國香港、倫敦、新加坡和中國台灣。自2010年開始,香港人民币存款規模呈現了大幅上漲的态勢,香港因其地理位置及在大陸對外貿易中的特殊經濟地位等因素,成為人民币最重要的離岸中心。

    在自貿區服務業擴大開放措施中,明确提出了允許試驗區内符合條件的中資銀行開辦離岸業務。自2013年年底起,銀監會已正式批復同意4家(浦發、交行、招商、平安)具備離岸業務資格的中資商業銀行可授權上海自貿區分行辦理離岸業務。另外,證監會已經原則同意上海證券交易所在自貿試驗區内設立國際金融資産交易平台,與之相應,包括中國金融期貨交易所、上海清算所、上海股權托管交易中心等金融要素市場,也都在積極研究建立面向國際的金融服務平台。自貿區内包括交易、清算、托管等一整套金融服務平台體繫已經逐漸清晰起來。自貿區的這些進展為建立人民币離岸金融中心提供了便利。當前,自貿區離岸金融中心在政策确立、機構入駐、體繫搭建方面已經起步,但更大的發展與作為仍要看後市。在條件成熟時,自貿區離岸金融中心的建設需要在運作模式上從内外分離型逐漸向滲透型發展。

    國際離岸金融市場在運作模式上大致上可分成4類:内外分離型模式、滲透型模式、内外混合型模式、避稅港型模式。上海自貿區離岸金融市場最終願景是建立成滲透型模式的離岸金融中心,但目前的階段仍帶有頗多分離型模式的特征。所謂分離型即離岸賬戶和在岸賬戶實施隔離,在現有的金融體繫之外建立獨立的離岸金融體繫。分離型強調的是居民與非居民存貸業務分開,在岸交易與離岸交易分開,嚴禁資金在境内外市場間,離岸賬戶與在岸賬戶間流動。内外分離模式的優點在于便于監管,同時又可以不受國内金融政策的制約;而缺點則在于對離岸市場的監管有過于嚴格之嫌。在這種模式下,金融機構必須有處理國内在岸業務和離岸業務的不同賬戶,賬戶之間資金不能随意轉換。而這類嚴格的措施又會削弱離岸金融市場的應有作用,使得市場對外資的吸引力減弱。

    自貿區分賬核算賬戶體繫的落地,使得上海自貿區離岸金融業務具備了一定的資金雙向移動通道,但其監管程度仍較印尼、泰國、馬來西亞、新加坡等典型的滲透型模式嚴格。《意見》部分條款仍較為保守,尤其對金融企業的管控依然較為嚴厲,在“探索投融資匯兌便利”方面,對資金流向設定了頗多限制,並針對不同主體(個人/企業)以及不同的資金流動方式(證券投資/融資/工資收入),對資金的流動進行了約束、規範。由此可見,自貿區離岸中心在形成模式上仍偏于謹慎。換言之,就是“滲透型模式”中含有一定的“分離型模式”的色彩。

    現階段自貿區保留部分分離型模式的原因,主要還是出于起步階段的審慎。由于資金往來數量大、業務品種繁多等因素,離岸中心或面臨各種不同的金融風險。從國際經驗看:可能出現存短放長的借貸業務導致潛在的流動性風險;外債超過資本量時,将面臨明顯的匯率風險;信貸短期内過度擴張易催生資産泡沫;在較少的監管下,高杠杆率的大型離岸公司面臨較高的信用風險等。從宏觀層面看:離岸市場的資本流動,可能對國内貨币政策造成幹擾;短期投機套利資金的流動,可能使匯價劇烈波動;離岸金融機構吸收外資導致的信貸擴張,則可能失控並引發危機。這些均需要在起步階段逐步積累經驗並不斷加以完善。

    復制與推廣之路

    十八屆三中全會對自貿區改革經驗的可復制性提出了明确要求。自貿區的最終目標並非是成為一個單獨的成功案例,而是要起到一個榜樣的作用。自貿區的有些措施應可以在其他自貿園區進行復制,有些措施則可以推廣至全國;而另有些措施雖然未必能夠完全復制,但也應形成對全國經濟的“以點帶面”的輻射效應。

    自貿區雖然建立不到一年,但其金融創新的向外擴圍、復制之路已漸次展開。2014年6月27日起,央行上海總部決定将放開小額外币存款利率上限的改革試點由自貿區擴大到上海市。小額外币存款利率上限開放在上海實施之後,下一步則将在全國範圍内推廣。這将更真實地反映外匯市場的存款情況,有利于企業提高資金管理效率;同時,也有利于完善資金定價機制,使我國的利率市場化進程能再向前邁一步。自貿區管委會曾在自貿區挂牌半年之際提出了36條可復制可推廣經驗的立項。目前,這些制度創新成果正在接受評估,經國家主管部門認可之後,可在自貿區建立一周年之際推廣。可以預計,在自貿區金融改革中與利率市場化的相關改革措施(比如放開小額外币存款上限、推出大額可轉讓存單等),以及與放松資本管制和匯率市場化相關的改革措施(如擴大人民币跨境結算、外匯管理改革試點等),在積累一定的經驗之後必然會在全國範圍内推廣。

    此外,如果上海在建設離岸金融中心方面獲得進展,也可以把相關經驗推廣至其他地區(如天津自貿區)。而更多離岸金融中心的建立,則有利于形成人民币平穩的流入與流出機制。随着中國與全球金融市場的進一步接軌,更多滿足差異化金融服務需求的金融産品将進入中國。上海期貨交易所已在上海自貿區内設立了國際能源交易中心。參照這些經驗,其他地區也可以根據當地經濟、金融環境的特點設立适合該地區的特定産品交易中心。這些交易所的建立有利于完善我國能源衍生品交易平台、有利于企業防範市場風險。當然,這里的“復制”指的是制度上的學習借鑒,不同地區在措施落實上應根據自身的地理位置和經濟環境有所差異。

    巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師

    撰文:巴曙松    

    審校:勞蓉蓉



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