原報告 | 奧園引戰得或失

觀點指數 暴雷之後的中國奧園，能否最終迎來白衣騎士？

市場消息稱，近期山東能源集團已經完成盡調並離開奧園集團，計劃通過子公司持有奧園39%的股權並成為中國奧園控股股東。

本文結合奧園現金流和債務結構情況，認為從目前的情況來看，依靠出售資産回籠資金對于解決債務問題頗顯吃力，不确定性較大。

現階段，中國奧園負債規模大且表内表外債務結構復雜，企業引進戰投不僅可以對融資增信背書，對于引進AMC的資金将會有很大的優先級别提升。

那麼，引入國資戰投是否為解決危機的最好選擇，而其得失幾率幾何？

危機來襲，償債壓力劇增

中國奧園的信用危機最早可以追溯到2021年10月，彼時陸續有多家評級機構對奧園的信用狀況進行預警。同年11月，企業便傳出了與“中萬菱信資産－惠聚2号集合資産管理計劃”有關的6590萬元信托貸款違約，至此奧園陷入債務擠兌危機。

同年12月，奧園曝出60億元理财無法按時兌現，受牽連投資人多數為集團員工及家屬。

為了盡快兌現及平息風險，奧園提出了2套補救方案。第一套是變相的展期，展期兩年，分24期現金償付。另一套方案是通過實物抵債，拟将總貨值不低于90億元的商品房、公寓、寫字樓、甚至停車位等折價還款。

至今年1月，奧園公開表示，不兌付即将到期的6.88億美元債務和利息，不支付2023年和2024年到期的4億美元債務的利息（合計10.88億美元）。同時，亦有消息稱奧園理财産品無法兌付。

自救徘徊，難補資金缺口

中國奧園早在去年10月便開始了自救行動，首先便是出售旗下資産進行“回血”。

去年11月，中國奧園和奧園健康發布聯合公告稱，後者拟出售物業管理及相關服務。但似乎因為估值以及分拆等問題，目前相關計劃已被擱置。

此外，還通過3只境内債券展期和增發配股等方式，期間節省或是回流資金規模不超過50億元（觀點指數不完全統計）。然而，企業一年内需償還的債務為1049.16億元（剔除關聯方往來借貸），扣除貨币資金後仍有443億元的缺口，50億元顯得杯水車薪。

數據來源：wind，觀點指數整理

雖然未成功填補資金缺口，但考慮到企業資金缺口，以及基于不對外披露資産對價進行統計的前提下，奧園回血的規模似乎要小勝一籌。

數據來源：wind，觀點指數整理

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值得一提的是，目前中國奧園在境外存續的美元債有8只，存續規模約25億美元，如果因觸發交叉違約條款加速集中到期，企業償還壓力将進一步加大，不确定性也會被放大。

規模冒險，現金流顯反常

回顧過往奧園的發展歷史，突破千億規模擴張背後，也伴随着不合常理的冒險。

從現金流量表上，可以看到奧園擴張的過程中經營活動現金流常年維持淨流出，這意味着企業每年庫存現金的增加似乎都來自于籌資渠道獲得的資金。

值得注意的是，2017-2019年，奧園現金分紅合計35.5億元，單從現金流結果角度看，比較奇怪的地方在于通過籌集資金進行分紅發放。

數據來源：Choice，觀點指數整理

其次，據最新披露數據企業的帶息負債，目前存續1121億元，且帶息債務已超過企業銷售額的增速。

這些都表明，奧園一旦融資邊際受阻，對于債務的償還能力将受到較大的影響。

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此外，據2021年中報數據，中國奧園少數股東權益349.1億元，占所有者權益的比例約66%。其少數股東損益只有7.54億元，占淨利潤的比例不足27%。

數據來源：wind，觀點指數整理

因此，中國奧園的少數股東權益占淨資産比例與少數股東損益占淨利潤比例之間相差較大（近40%），很大可能涉及有“明股實債”。

通過與少數股東的資金往來款估計，假設應付少數股東款項包含有“明股實債”的利息支出，則企業的資金成本将相對較高（假設全額的情況下資金成本均值為17.85%）。

引戰有效，AMC難成行

中國奧園管理層曾在纾困會議上提到，将聚焦從區域公司歸集資金、出售城更股權、引入戰投、定增股票乃至出售物業優質資産等。

不過，從目前的情況來看，依靠出售資産回籠資金顯然無法解決問題，引入國資戰投或将是奧園解決危機最好的選擇。

目前市場較為關注山東能源集團的戰投計劃。

據市場消息，山東能源目前已經完成盡調並離開奧園集團，計劃通過子公司持有39%的股權並成為中國奧園控股股東。

歷史總是相似的。2017年山東高速集團曾有過200億元對恒大的戰投，疊加山東能源業務線穩定的現金流和擴張的投資意願，奧園這次成功引進國資戰投的可能性並不低。

而國企階段性入股，不僅可以為中國奧園進行增信背書，方便銀行對集團進行貸款，增加金融管理部門給予融資、信貸方面支持的可能。同時，比較重要的是給項目的推進和去化帶來較大影響。

早在4月2日，佳兆業與招商蛇口、長城資産就達成戰略合作，推進城市更新、房地産開發等領域的深度合作，探索“央企+AMC+出險企業”的模式。

不過要關注到的是，AMC本就有參與到地産的融資鍊條中。過往樓市向好時期，AMC便有充當注資角色，在房企拿地的前融階段提供流動性。借鑒四大國有銀行對公房地産不良貸款情況也可以見微知著。

房企出險以來，AMC自身對地産的存量不良金融資産占比無疑會大幅上升，因此AMC有充足理由積極參與行業低迷時期的風險化解。

數據來源：觀點指數整理

通常，AMC會以收購債權重組入場，為項目增資保交樓。後續AMC會考慮債轉股，直接或聯合其他開發商接管項目公司運營，再投入建設所需資金，最終以通過銷售回現或者中途抛售項目的形式退出。

然而，現階段中國奧園負債規模大且表内表外債務結構復雜，AMC幾乎不可能與民營房企在集團層面進行合作。再者，當前衆多出險房企旗下優質項目並不少，是AMC方面的主動市場。

因此，企業引進國資戰投的增信背書，對于引進AMC的資金将會有很大的優先級别提升。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。