原報告 | 金科服務風險隔離

觀點指數 物業服務企業大多脫胎于地産，即使于資本市場獨立上市後也在持續飽嘗來自地産方的紅利，二者休戚與共。

不過，在地産行業整體下行的背景下，部分物企背後的地産方已經從可靠有力的支持者變成了拖累業績與股價的存在。

5月以來，佳源服務與金科服務相繼因地産關聯方的負面消息經歷了股價閃崩與停牌。與此同時，市場傳來金科服務或将收購佳源服務的消息，雙方後續也都确認了消息的真實性。兩家處于“風口”中的企業于此節點走到了一起，受到市場的高度關注。

金科服務于2020年11月在港股上市，上市以來采取了一繫列手段，增強獨立性並客觀減少了來自關聯方的風險傳導，在關聯方危機之時公布大手筆收購的消息也讓市場尤為關切，此次其是否能順利化解金科繫所帶來的危機？

物業與地産的風險隔離

行業内橫向對比，觀點指數認為金科服務與金科地産之間進行了較好的風險隔離。

首先，在項目獲取層面，金科服務對金科項目供給的依賴程度較低。近年來，金科服務來自第三方的項目比率持續上升，截至2021年末來自第三方項目的比率提升至57.7%。而在新增合約面積方面，2021年新增合約面積9310萬平方米，其中86.3%來自第三方，僅13.7%來自金科股份的輸送供給。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

值得注意的是，與大部分物企不同的是，金科服務目前第三方合約項目中來自收並購的比率僅為23.6%。也就是說，金科服務較高的第三方面積比率大多數來自直拓。

其次，金科服務與關聯方金科股份的直接業務往來也相對較少。截至2021年末，金科服務賬上約有45億元的應收賬款，其中來自金科繫經營往來的占比為8.37%，在行業整體中屬于低位。即使金科服務與關聯方的應收款全部無法收回成為永久性壞賬，對其所産生的影響也相當有限。

而在非業主增值服務這一常被認為涉及與地産方利益輸送的闆塊上，金科服務目前的收入比率僅為17.3%，主流上市物企該闆塊收入通常占比在30%以上；在社區增值服務中，金科服務的業務類型也較為多樣，涉及家庭生活、園區經營以及旅遊等多個領域，對于與關聯方密切相關的房屋經紀、車位租售等業務則沒有過多依賴。

即使在業務層面，金科服務與金科股份目前也不存在過多的往來。

觀察股權和管理層面，金科服務在約半年前引入了博裕投資（同時也是萬物雲的第二大股東）作為第二股東，轉讓價為每股26.00港元，較最近一個交易日的收盤價折價約4.8%，較金科服務上市價44.7港元則折價41.8%，轉讓總價約為37.3億港元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從股權結構上看，金科服務目前由金科地産持股30.33%，恒業美好（金科服務的員工持股平台）持股7.74%，博裕資本則持股22%作為其第二大股東。

博裕投資的直接引入對金科服務産生了深遠影響。首先，博裕投資方面直接派遣了兩名董事參與金科服務的公司治理，此外還指派了财務人員對金科服務的财務繫統進行參與和監督。可以看到，博裕投資的引入大幅加強了金科服務财務安全性，減少了發生損害中小股東權益關聯交易的可能。

與主流上市物業企業對比，金科服務與金科股份之間較好地進行風險隔離，降低了地産風險向物業方傳導的可能性，加強了經營上的獨立性與财務上的安全性。

飄搖的關聯方與大手筆收購

從金科股份角度來看，現狀並不樂觀。

金科股份各類存量債務中，将于2022年到期的約為489億元，2023年到期的債務約490億元。在目前地産和宏觀經濟下行的整體環境下，金科股份的銷售端也呈現下滑趨勢，且未見明顯復蘇迹象。

此外，金科控股股東融資融券信用交易擔保證券賬戶所持有的751.46萬股公司股份還于5月20日至5月24日被中信證券強制平倉。

5月23日，金科地産正式提出對“20金科03” 本金展期1年，在12個月内完成兌付。同時，金科還實施了增信保障措施，将旗下天津濱奧置業有限公司70%的股權、湖南金科地産開發有限公司30%的股權用于“20金科03”債券的質押增信。目前，該債務展期計劃已獲債務人許可順利通過。盡管如此，金科到期債務體量依然龐大，融資渠道尚未暢通，2022年面臨的市場經濟環境與2021年相比並未好轉，甚至更為嚴峻。

在地産方陷入危機，股東持股遭強制平倉，股價走低，債務也不得不展期之時，物業方卻傳出了大手筆收購佳源服務73.56%股權的消息，二者形成了強烈對比。

市場傳聞稱，此次收購對價約為2億美元，目前佳源服務在二級市場的市值僅為5.6億港元，近期行業内的平均收購市盈率多為10倍出頭，以2億美元收購價計算，該次收購市盈率約為17倍，而金科服務目前市盈率僅為10.3倍，這一收購價格大幅高于目前市場的平均交易價格。

若此消息為真，這一對價顯然過于昂貴。

佳源服務自身在管面積規模約4190萬平方米，主要布局于長三角區域，而金科服務主要布局于西南區域，此次收購對金科服務業績上的主要意義在于區位和規模上的補充和加強。

顯而易見的是，金科服務此筆針對佳源服務收購協議並非近期才開始進行，選擇于金科地産負面消息不斷的時機放出訊息，並在次日就于市場進行回購補倉，似乎有傳達自救並沖抵利空壓力的目的和作用。

尚不明朗的未來

公開該筆大宗收購案消息後，金科服務随即復牌，不過股價從停牌時的20.0港元/股跌至收盤時18.1港元/股，暴跌9.4%。

數據來源：Wind，觀點指數整理

可以看到，金科服務在港股市場上的股價並未有回暖迹象，市場明顯沒有恢復信心。目前資本市場對物企的估值很大程度上仍基于對背後房企的判斷，而地産關聯方發生的危機對物企而言仍有多條風險傳導路徑。

首先，從财務上看，物企對中小股東權益的忽視可能會導致房企質押或挪用賬上現金等資産。同時，當前不少房企與物企之間也普遍存在過度互相擔保的情況。此前恒大物業賬上134億元現金被銀行強制執行對市場來說仍是警鐘，博裕投資對金科服務的入股和人員進駐很大程度上減少了這條路徑的可能性。

其次，風險傳導的第二條路徑在于房企可能會直接出售物企股權解困，這可能會給物企管理層造成沖擊，影響經營穩定性。值得注意的是，博裕投資入股金科服務之時曾與金科股份協定，未經博裕投資同意，金科股份未來五年内不得以任何形式轉讓金科服務剩余股份，也即是說，金科股份近年無法直接出售物業上市公司股份換取現金流。

除此之外，關聯房企暴雷或傳出負面消息對于金科這一品牌會造成較大的影響，給金科服務在公開市場上獲取存量項目帶來較大沖擊。

項目供給上，金科服務已接受來自母公司的管理項目屬于物管存量項目，通常不會發生意外而解約，穩定性有較大的保證。不過，雖然金科服務新增項目中來自金科地産的比重已下降至13.7%，但後者開發和銷售速度的放緩難免會對金科服務後續的項目接收帶來影響。

除此之外，金科服務可能容易受到金科集團的流動性危機影響，上下遊産業鍊資源和信息供給不穩定。

需要關注到的是，博裕該筆在金科服務上的投資可能並不順利，與其入股價格相比，目前博裕投資已浮虧接近30%，數額高達8.5億元，這可能會導致采取更激進的手段進一步調整持股比例或介入金科服務的企業經營。

總體而言，近年來金科服務持續積極采取多種動作追求獨立化，並在一定程度上與地産方進行了風險隔離，二股東引入更是大幅加強了财務上的安全性。

不過，脫離地産而談物業並不現實，金科服務脫胎于金科地産，目前也仍是最大股東，無論管理或是經營層面二者仍有千絲萬縷的聯繫，金科股份面臨的重重危機對金科服務的未來經營和股權情況而言，仍帶來了不小的挑戰與不确定性。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。