原報告 | 碧桂園最後一條紅線

觀點指數 近期，碧桂園發生的兩件事吸引了資本市場的廣泛關注。

其一，同龍湖、美的置業一起被監管機構選為示範房企，發債並啟用保護工具，是民營地産商逐步恢復公開市場融資功能的標志。其二，5月初期，有市場消息稱，福州全市範圍内所有碧桂園項目的監管賬戶遭到凍結，碧桂園方面回應稱繫參股的福州某項目産生了客訴，已妥善解決。

上述事件表明，市場和監管政策正處于高速變化期，房企安全邊際、樓盤質量以及融資擴張之間緊密相連。眼下碧桂園仍"踩中"一條紅線，如何進入"綠檔"，以達到生産和資金的平衡，並适應動态的外部監管環境，對其而言尤為緊迫。

然而，"三道紅線"的改善並不只是公式中所列指標的加減，背後隐藏的底層邏輯更值得關注。

最後一條"紅線"

事實上，碧桂園的"三道紅線"情況是在逐年改善的，只是最後一道紅線，即"剔除預收款後的資産負債率"始終維持在70%以上，仍沒有達到"質"的改變。

2020年在"三道紅線"第一次出台時，碧桂園該指標處于80%的檔位，而最新數據顯示，該指標已經降低至74%。

值得注意的是，碧桂園純負債指標在同行業中並沒有達到高位水平，2021年"淨負債率"的值為45.40%，且常年居于60%以下水平（觀點指數2021年65家樣本企業均值為72.4%）。由此可見，碧桂園面對的困難是不僅需要債務規模，還需要保持合理的負債與預收款項比例，這些都是優化該指標的關鍵。

數據來源：企業公告，wind，觀點指數整理

由于香港與内地會計準則存在出入，碧桂園並未披露有關預收賬款的金額以及相關細節。觀點指數通過倒推以及估算，認為預收賬款的規模約為7900億元。

根據碧桂園1-4月份歸屬公司股東權益的合同銷售金額1218.7億元與戰略目標推測，預計2022年總資産規模並不會有較大增幅，但能達到2020年水平；總負債可能會因為融資渠道的暢通，上漲400-600億元左右。

數據來源：企業公告，wind，觀點指數整理

依據對碧桂園近期債務結構、盈利能力的評估，觀點指數為碧桂園"剔除預收款後的資産負債率"畫出相關函數關繫圖。在上述對負債結構的假設前提下，我們發現預收賬款規模與該指標呈現出較為明顯的負相關關繫。

數據來源：觀點指數整理

觀點指數認為，碧桂園現階段依據估算的資産與負債規模，若想突破最後一條紅線，"預收賬款"科目至少要達到9000億元以上。

事實上，這與碧桂園的戰略規劃與方針相悖，"預收款項"規模或達到"瓶頸期"，未來漲幅並不會客觀。因為當前樓市在不斷向存量市場進化，"供過于求"現象會日益突出，該科目的增值将受限。

所以，碧桂園想僅通過"預收款項"調節最後一條紅線的想法在當下並不是較好的途徑，而是一定要觸及背後戰略層面的改變。

如何突破逾越？

在2021年整體市場急劇下行的大環境下，碧桂園保持較為平穩的經營狀況，甚至在部分核心财務數據指標（營收、融資利率、淨負債率）中能優于往年，已超出了絕大多數投資者的預期，可圈可點。

但背後的潛在問題同樣值得關注，如物業開發闆塊的大幅變動是極為重要的信号。

碧桂園非流動資産中的在建物業規模下降至約481.5億元，同比降幅為54.88%。誠然資産減值是一部分因素，但同時也意味着其在迅速收縮戰線，用于減緩部分項目開發與賬面的資金壓力。

業績報告顯示，截至2021年末碧桂園可動用現金余額1813億元，相比2020年的1836.23億元，保持恒定水平。無論從2021年的現金流數據還是同比變化來看，碧桂園能夠在2022年初可以維持超過1800億賬面資金在手，在任何一個頭部房企中都是值得肯定的。

不過，1813億元里面有343.46億元是受限制現金，同比增長超過100%，占比約為19%。所以，高達1469.54億元的現金流可以維持較高檔位的"現金短債比"，但背後隐藏着在建物業的收縮。

今年上半年的物業開發規模出現下調，我們也看到碧桂園準備降增長。要注意到的是，開發物業與銷售交付存在一定時間差，若碧桂園對開發減速，或将影響近兩年内的利潤。

觀點指數認為，碧桂園對于涉及聯合營項目的戰略調整将對最後一條紅線起到關鍵作用，切入點可以首先從合同負債角度展開。

在高速拓展鞏固龍頭地位和市場份額的戰略下，碧桂園較高程度依靠購房者的預付資金，這也體現在較高的預收賬款規模上。

近4年，碧桂園合同負債（即客戶預付）占物業開發的比例約為60%，2021年達到67％。這給碧桂園的高增長提供了相當的保障（2021出售物業收入占比為96.94%）。另一方面，銀行貨款、優先票據、公司債券及可換股債補足了物業開發上所需的近90%的資金。

數據來源：企業公告，wind，觀點指數整理

簡而言之，以合同負債為主並附加上述融資工具是能夠勉強維持在建物業的資金需求的，那其他高額的債務流向了何處？

另一突破紅線的切入點可以從應付賬款與應收賬款角度展開。

碧桂園對上遊合作及施工企業的欠款（應付帳款）過去一直維持較低水平，但是自2017年開始迅速上升，2020年接近3900億元，開始管控後最新數據為2851億元，同比下降27％。

目前應付項目占開發物業依舊高達47％（與碧桂園規模接近的民營企業龍湖集團，該指標低于26%），圖中同樣顯示，涉及合營企業、聯合公司以及其他關聯方的部分仍占據較大規模。

數據來源：企業公告，wind，觀點指數整理

注：在建物業規模為流動資産與非流動資産部分合計；比例數值為（應付賬款+對于聯合營企業應付款項）/在建物業，應收賬款+對于聯合營企業應收款項）/在建物業

相反，應收款項中合聯營項目份額更為明顯。在應收款項中，客戶購買物業所發生的未付款（應收賬款）是很少的，且近年變化對相關指標影響較小。應收項目的規模主要來源于合營及聯營公司的款項，其他則主要涉及土地競買及其他保證金。這一部分資金通常為免息無扺押的，可以看做是企業支援合營及聯營公司的項目資金。

整體關繫如下：

——資金支出：在建物業＋提供給合聯營企業的資金

——資金收入：有息負債（銀貸、債券等）＋預收款項＋上遊欠款（應收賬款）

綜上所述，前文已說明有息負債與預收款項幾乎可以确保物業開發所需的資金。但是涉及合聯營企業"應收"與"應付"之間是存在較大差額的，換而言之，碧桂園為補足合營及聯營公司的資金，勢必要保留相對應的有息貸款規模，這也是導效碧桂園至今仍然踩着一條紅線的原因。

觀點指數認為，自2019年以後碧桂園便開始控制有息負債擴張，積極降杠杆，而且2021年的數據也顯示在建物業開始收縮，如果可以審慎管控對于合營及聯營公司的資金輸出，将有助于擺脫最後一條紅線。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。