原報告 | 博時蛇口産園REIT分紅财技

觀點指數 2021年是中國内地公募REITs元年，多只産業園、高速公路等REITs産品相繼發行，並受到投資者青睐，在配售時出現瘋搶的現象。

其中，博時招商蛇口産業園REIT為此次得到較高關注的項目之一。

2021年5月31日，該基金的公衆投資者有效認購申請實際确認比例僅為2.39%，吸引投資者關注的原因無非是能夠持續穩定地為投資者分紅。

而分紅的資金來源，就是底層資産穩定的租金收入。

不過底層資産穩定的租金收入不意味着立即可以有效率地形成分紅，中間可能涉及到稅收或者利潤虧損等問題，使得部分現金流無法及時形成分紅。

對于這個問題，博時蛇口産園REIT的做法，或許可以為業界帶來一定參考。

會計政策變更形成“股權+債權”模式 

底層資産的收益要流轉到基金投資者手中，需要經歷幾個環節。

收益先是沉澱在項目公司層面，若要将收益流轉至專項計劃上，就需要通過分紅的形式來實現。專項計劃收到分紅後，在兌付日向基金分配資産支持證券收益，最後由基金将基金收益分配給投資者。其中，項目公司的分紅受到一定的限制。

來源：博時蛇口産園REIT招募書

如果項目公司的利潤是虧損的，便無法分紅，特别是需要計提大量投資性房地産攤銷的企業，在大環境不好的情況下，更容易發生利潤虧損。若淨利潤為正向利潤，則需要提取10%盈余公積，所以分到專項計劃層面的底層資産收益，往往有較大 “損耗”。

因此專項計劃對項目公司的投資，一般會采取股權+債權的形式。債權投資使得專項計劃即使在企業利潤虧損的情況下也能穩定地收取本金或利息，更不用受10%盈余公積的影響。

要形成這種投資結構，一般由專項計劃對項目公司進行貸款，由此來形成債權，但博時蛇口産業REIT的做法是通過會計政策調整來進行。

在不讨論SPV吸收合並的情況下，專項計劃受讓項目公司股權後，項目公司的投資性房地産計量模式由成本模式轉為公允模式，公允價值與賬面價值的差額調整期初留存收益；然後項目公司以會計政策變更形成的未分配利潤向專項計劃進行分配，形成對專項計劃的應付股利，也即專項計劃對項目公司的債權。

從招募書中可知，蛇口産園REIT包含兩個物業資産，一個是萬融大廈，另一個是萬海大廈。兩座大廈在並入REIT時以公允價值計量的賬面價值為23.75億元，而在並入前的賬面價值只有 4.39億。以此得到的由會計政策變更形成的未分配利潤為：（23.75-4.39）*90%=17.424億元（扣掉的10%為盈余公積）。

也就是說，專項計劃無需将真金白銀借給項目公司，即可獲得對後者的近17億債權，以保障對底層資産收益的享有。

但有時候債權會對股權的分紅收益帶來一定影響，該項目公司有一筆來源于招商銀行的3億元借款，當初的質押擔保物就包含萬海大廈的應收賬款。若貸款到期時，項目公司無法及時償債，則萬海大廈的收益将可能被拿去償債，這将嚴重影響基金的分紅。

考慮到實操的復雜性，屆時可能影響基金權益人的利益，基金方與作為債權人和質權人的招商銀行進行協商後，後者主動放棄了萬海大廈應收賬款這一質押擔保物。這增加了債權人的風險，降低了債務人和權益人的風險。

當下，從中央到地方都非常重視基礎設施REITs的發展，加上招商蛇口持有該基金将近32%權益，所以同為兄弟單位的招商銀行放棄部分利益照顧大局，也算合情合理。

折舊攤銷和利息構成稅盾，減少分紅損耗

項目公司在稅前淨利中還需要繳納25%所得稅，這是一筆不小的開支。

經觀點指數統計，2018年-2020年，項目公司每個季度平均的法定稅率所得稅費占總營收比例為15.35%-16.53%。然而，這個占比在項目公司並入後下降至4.74%-6.6%。

所得稅的減少，部分原因是稅盾增加了。

稅盾，顧名思義就是能夠抵消企業所得稅的工具，因為某些支出，像折舊或利息支出，能夠在稅前扣除，所以能減少一部分所得稅。

用折舊來舉一個例子，就是：企業所得稅=（折舊前息後稅前利潤-折舊）*25%=折舊前息後稅前利潤*25%-折舊*25%，後面的減數部分就是折舊稅盾。

先讨論折舊與攤銷形成的稅盾，如下表，2018年-2020年的季度平均折舊與攤銷均是520萬元左右。而在項目公司並人後，數值上漲到了1457萬元左右。並入前後，底層資産均為萬融和萬海兩個大廈，為何折舊與攤銷會有這樣的差别？

若淨殘值、物業剩余使用年限和折舊方法均不變的情況下，兩座大廈並入時的賬面價值越高，則折舊與攤銷的數值就越高。目前這兩座大廈在並入時的賬面價值為23.75億元，而在2015年處于初始狀态時，總賬面價值只有5.49億元，這是上一部分提到的會計政策調整帶來的結果。

在並入時，項目公司投資性房地産計量由原本的成本模式轉為公允模式（不可逆向轉回），這直接提升了底層資産的賬面價值，但無需計提攤銷。而基金層面采用的是成本模式，所以基金需要在合並報表層面對項目公司的投資性房地産的賬面價值進行調整，沖回累計确認的公允價值變動損益後再計提攤銷。

經過上述操作，項目公司每季度所需計提的折舊攤銷大大增加了，季度平均折舊稅盾就由並入前的130萬元上升至並入後的364萬元，並入後将因此減少234萬元企業所得稅。可以看到，在並入後，折舊稅盾占營收的比例已經從4%左右上升至9.7%以上。

另一個稅盾就是利息稅盾，與折舊稅盾類似，能起到減少部分企業所得稅的效果。可以看到，並入前每季度的平均利息支出大約是179萬或13萬左右。並入後，每季度利息支出大約是351萬左右，形成的利息稅盾大約是87萬左右，比以往最少高出約43萬元。

利息稅盾與營收的比例，也在上市之後大幅度上升。

大部分的利息支出主要來源于上市時3億元的並購貸款，固定利率為3.5%，每年大約産生1052萬元左右利息，每季度約262.5萬元。

以上折舊攤銷和利息構成的稅盾，有利于減少分紅損耗，進一步增強了博時蛇口産園REIT對投資者的吸引力。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。