原報告 | “拆解”萬物雲

觀點指數 4月初，萬物雲正式向港交所遞交招股書，這個孕育多時的“新型科技企業”正式向市場揭開面紗。

但從數據上看，萬物雲仍是傳統的物業服務企業。

截至2021年12月31日，萬物雲提供物業服務的在管住宅物業總建築面積約為6.604億平方米，在中國内地及香港提供物業及設施管理服務，涵蓋1565個項目(其中來自獨立第三方的物業及設施管理項目數量1316個)，在管總建築面積超過1.20億平方米。

從數值上看，萬物雲保持了快速、穩定的增長。從2011年到2021年，總收入規模增長超過16倍，復合增長率超過30%。

但随着物業行業的估值回調，講了故事的萬物雲是否能夠如願在資本市場上獲得高待遇。

物業基因仍在，“雲”依然是概念

近幾年，物業服務市場表現甚是亮眼，各家企業在上市前都在積極“撰寫”自身的故事範本，以求在市場上增加競争力。

在遞交招股書之前，萬物雲前身萬科物業就進行了一繫列動作，拉高市場期待值。2021年通過整合多項業務，同時更名強調自己的科技基因，向市場講了不一樣的故事。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

從招股書數據看，與上述有所差異。目前，萬物雲業務版圖主要分為三大闆塊，分别是社區空間居住消費服務（住宅物業管理與社區相關增值服務）、商企和城市空間綜合服務（商業物業管理及城市服務）、A loT及BPaaS解決方案服務。

可以看到，萬物雲的“科技“含金量還不充足，通過分拆2021年數據，住宅+商業物業管理收入合計約166.5億元，占據總營收約70.24%，而科技部分總營收占比不足10%。

具體來看，于2021年内，萬物雲合計實現營業收入240.4億元，同比增長32.1%，其中社區空間服務收入134.6億元，占比56.0%，同比增長22.9%；商企和城市空間服務收入87.2億元，占比36.2%，同比增長38.1%；AIoT及BPaaS解決方案服務收入18.6億元，占比7.8%，同比增長99.5%。

不過，單從數據來衡量萬物雲的科技含量具有一定局限性。

據觀點指數此前調研結果顯示，目前物業服務企業的科技平台搭建主要是服務于企業内部，通過鍊接供應鍊上下遊、各類生态合作夥伴，提高企業内部運營效率，對外輸出的程度並不高。

萬物雲組建的睿聯盟成員企業可共享萬物雲的程序文件、作業步驟、客戶資源等，由此實現物業界“平台”的設想。但從具體産出收益來看，萬物雲要提升“科技”元素顯然還有相當長的一段路要走。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

另外值得注意的是，即便注入了科技概念，萬物雲的盈利能力仍與一般公司無異。結合近三年數據來看，2019年至2021年綜合毛利率分别為17.7%、18.5%、17%，毛利率存在輕微的波動。

毛利率下波動主要在于業務占比最高的住宅及商業物業管理服務毛利率雙雙下滑，盡管萬物雲的多樣增值服務毛利率有較大幅度提升，但由于在營收中的比重不高，因此並不足以對沖主要業務毛利率下滑帶來的影響。

分業務來看，占比最高的基礎物管毛利率為11.1%、商辦物業物管毛利率為13.7%，科技手段降本增效能力有限。

值得一提的是，萬物雲毛利率低于許多同行。據觀點指數統計上市頭部企業綜合毛利率數據顯示，2021年碧桂園服務毛利率為30.7%，雅生活服務毛利率為27.5%，綠城服務為18.5%，保利物業18.7%。同期，萬物雲的毛利率為17%。

提高毛利率水平，将是萬物雲面臨的主要問題之一。

随着物聯網、移動互聯網等技術的普及，大多數領先的物業服務企業都基于社區空間居住消費服務建立起核心信息繫統，有利于整合資源，提高管理效率及有效監控服務流程。

同時，市場參與者還利用其他先進技術，如大數據分析和基于雲的應用程序來探索新的增值服務，提高收入多樣化水平。

對于物業企業而言，将自身業務特點與核心信息繫統相結合，形成技術優勢，而這種技術優勢對新進入者來說可能是一個技術壁壘。

萬物雲通過數年布局，該部分業務盈利能力得到顯著提高，這或許是其未來的核心價值。

“城市服務”道阻且長

萬物雲将科技、雲服務視作未來重點投資方向，據2021年萬科股東會透露，萬物雲旗下住宅物業專心于品質服務，增速控制在30%以内，商業物業增速在30%-60%，城市物業增速大于60%。以上為Space闆塊的發展規劃，不包括Tech闆塊和Grow闆塊。

最能體現萬物雲城市服務商定位的，就是“大于60%增速”的萬物雲城業務闆塊。

2020年10月，“萬物雲城”品牌正式對外發布，這是國内第一個以城市服務為定位的全新品牌，在當時就定下3年内落地100個城市服務項目的目標。

截至2021年12月31日，萬物雲于22個城市擁有47個城市空間整合服務項目。

從具體數值來看，2020年至2021年，萬物雲在城市服務方面确實實現了飛躍式增長。據招股書數據顯示，2020年萬物雲城市空間服務營收為1.02億元，到2021年上述業務營收達到3.39億元，增幅232.35%。

數據來源：企業财報、招股書、觀點指數整理

還要關注到的是，2020年萬物雲尚未披露招股書時，據萬科A财報顯示，萬物雲智慧城市服務的總營收為9.91億元。

進一步比對發現，萬物雲招股書上歷年的數據與萬科A所披露的亦有所出入，整體差距不大于四億。值得注意的是，作為萬物雲更名之時所公布的三大空間版圖（space、teach、grow）中的Grow模塊下的萬物成長平台，或許由于業務結構的調整，並未直接出現在萬物雲的招股書之中。

從住宅空間到城市空間概念，突破業務空間所代來的經濟效益是成倍增長的。因此近年城市服務市場成為頭部物企所熱衷的新型賽道之一。對比其他上市物業服務企業，萬物雲與競争對手間已存在一定差距。

數據來源：企業财報、觀點指數

從盈利能力上看，萬物雲、保利物業、碧桂園服務三家物企的城市服務盈利能力較為相近，均處于11%-18%區間，而雅生活及世茂服務毛利率高達30%。

由于目前各個企業對城市服務的理解不盡相同，企業品牌願景以及涵蓋的業務範圍也無明确的標準，基于現有材料並不足以判定當下各家企業城市服務孰強孰弱。

但可以預示的是，未來城市服務将成為萬物雲等頭部企業主要搶占的賽道之一。

數據來源：企業财報、招股書、公開資料、觀點指數整理

當物企從社區走向城市，城市空間的運營需要擁有更強大的基礎服務能力、大型項目綜合管理能力以及社區資源協調能力。與此同時，城市服務面向更龐大的管理面積，更為考驗企業對服務人員調配及管理能力，提高服務效率的需求将變得更加迫切。