1月房地産債券市場報告·觀點月度指數

觀點指數 1月央行公開市場淨投放效果回籠資金9700億元，市場流動性較11月（資金回籠5700億元）再次下降，不過降準對沖了債市的利空因素。

三大PMI指數維持枯荣線以上，市場經濟穩定擴張；建築業受天氣及節假日影響，市場風險偏好下降，推高了債券價格。

1月境内一級市場發行58只債券，募集資金超524億元，環比上升14.93%；新發境外債4只，融資金額約7.62億美元，環比小幅下降。觀點指數覆蓋的樣本企業中，債券融資以及市場民營企業占比顯著上升，其中包括龍湖、碧桂園、金地、金科以及濱江等民企。

展望2022年，收並購債券規模将明顯擴大，金融機構将加大參與力度，修復地産債信用。受益于此，部分暴雷房企估值或将有所修復。

央行淨回籠資金，市場經濟穩定擴張

1月央行公開市場淨投放效果回籠資金9700億元，市場流動性較11月（資金回籠5700億元）再次下降。具體來看，12月15日，央行投放5000億元中期借貸便利（MLF），利率維持2.95%不變。同日有9500億元MLF回籠，效果來看，本月MLF回籠資金4500億元。

逆回購方面，整體流動性縮量4500億元。本月投放合9300億元，環比下降39.22%，中標利率維持2.20%，期間有1.38萬億元逆回購到期，環比下降32.02%。

數據來源：Wind，觀點指數整理

12月份，三大指數維持枯荣線以上，國内經濟持續恢復。非制造業商務活動指數為52.7%，環比上升0.4%；制造業采購經理指數為50.3%，環比上升0.2%；綜合PMI産出指數為52.2%，與上月持平，表明國内市場經濟總體穩定擴張。

據統計局解讀報告，受天氣及節假日等因素影響，12月建築業生産活動回落。具體來看，建築業商務活動指數為56.3%，環比下降2.8%。此外， "六保"、"六穩"工作任務不斷顯效，建築業投入品價格指數為48.1%，連續兩個月低于臨界點，房企成本壓力得到一定程度緩解。

數據來源：國家統計局，觀點指數整理

多因素刺激推動債券價格上漲

1月國債收益率整體下行。具體來看，1年期國債平均收益率為2.29%，環比上升2BP。5年期平均收益率為2.69，環比下降6BP；10年期平均收益率為2.83%，環比下降7BP。

數據來源：中債估值，觀點指數整理

1月信用債市場方面，利率走勢維持下行趨勢，各主要期限信用債收益率全線下行。以公司債為例，3A級公司債中，1年期平均收益率為2.77%，環比下降3BP；3年期平均收益率為2.99%，環比下降12BP；5年期為3.33%，環比下降8BP。

數據來源：中證指數 觀點指數整理

2A級公司債中，1年期平均收益率3.04%，環比下降1BP；3年期平均收益率3.77%，環比下降4BP；5年期為4.21%，環比下降7BP。

數據來源：中證指數 觀點指數整理

A級公司債中，1年期平均收益率9.72%，環比下降5BP；3年期平均收益率10.44%，環比下降10BP；5年期為10.88%，環比下降6BP。

數據來源：中證指數 觀點指數整理

期間信用利差擴大，3年期信用利差變化較顯著。以高等級信用利差為例，1年期利差均值為26BP，環比擴大2BP；3年期利差均值為78BP，環比擴大7BP；5年期利差均值為88BP，環比擴大2BP。

數據來源：觀點指數整理

總體看來，雖然1月央行公開市場維持回籠資金，但是此前12月央行宣布降準0.5%，預計釋放長期資金約1.2萬億，因此本月市場資金不對債券市場構成利空因素。相反，降準消息刺激了債券市場熱度，疊加建築業生産活動下降等因素下，市場風險偏好下降推動期間債券價格上升。

同時，降準後不久，1月20日銀行間拆借中心公布1年期LPR為3.7%， 5年期以上LPR為4.6%，相較此前的2021年12月分别下調10BP和5BP。

銀行落實對房地産市場調控的政策要求，近期開始加大信貸支持力度，多家銀行施行白名單制，滿足合理的開發貸款需求。在相關信貸需求逐漸得到合理滿足的情況下，5年期以上LPR下調，有助于維護房地産市場的良性循環和健康發展。

境内融資環境改善，一級市場民企占比上升

12月地産信用債淨融資額維持負數，淨融資額較上月下降。一級市場方面，境内新發行債券58只，募集資金超524億元，環比上升14.93%。

數據來源：Wind 觀點指數整理

據觀點指數統計，覆蓋重點企業中，本輪參與境内債券一級市場房企11家，新發信用債合17只，規模超197億元。從債券類型看，本輪發行的地産債券多為公司債和超短期融資券。從發行人性質來看，民企占比較11月大幅上升。

一級市場大頭仍然是國資背景企業（58.82%），民營企業中包含龍湖、碧桂園、綠城、金地、金科以及濱江。

數據來源：Wind 觀點指數整理

近期房地産預期略有修復，房企信貸環境略有改善。"房住不炒"基調下，經營狀況穩定向好，營收及利潤均有增長的優質民企将有更大的融資空間。

以濱江集團為例，"三道紅線"（1H2021數據）指標均優于監管水平，屬于綠檔企業。2021Q1-3公司實現營業收入244.4億元，同比增長89.4%；歸母淨利潤13.2億元，同比增長49.1%。截至2021三季度末，公司合同負債為906.6億元，同比增長10.7%，結算資源充足，未來業績增長确定性較強。

美元債市場低迷 ，對優質房企有所寬容

1月房企新發海外債融資規模約為 7.62億美元，較11月小幅下降。覆蓋重點企業中，僅有合生創展以及綠景2家民企有新發。

數據來源：Wind 觀點指數整理

房企新發美元債規模從8月份開始便急劇下降，觀點指數認為 "房住不炒"将是地産行業未來的長期主要基調，雖然近期行業融資邊際以及住房貸款端的放松可以一定程度上緩解房企的債務壓力，但是以往的高增長将一去不復返。因此，海外投資者對于中國地産行業市場的偏好将有所下降，預計美元債的規模短期内不會出現大規模增長。

不過，從近幾輪的美元債可以看出，海外投資者對于有優質資産項目支撐的房企會适當寬容。

數據來源：Wind 觀點指數整理

多家房企評級遭下調， 業務不佳和融資受限成掣肘

1月，各大評級機構根據房企經營狀況等因素，對其評級進行調整。

數據來源：觀點指數整理

以企業A為例，穆迪将其公司家族評級由"Ba2"下調至"Ba3"，此次評級下調主要是因為企業業務不佳和融資條件受限。

據該企業三季報，營收同比增長29.73%，歸屬股東淨利潤同比下降27.12%，前三季度累計現金淨流出273億元。現金流出額較大原因為融資現金流入減少（同比減少31.55%）以及償還債務現金流出增加（同比增加24.89%）。

據2020年報，上述企業賬面有超3132億元帶息負債，在最新3季度報中企業披露已累計壓減645億元債務，因此保守估計其仍有超2400億元的債務面臨償還。

綜合來看，如果2022年該企業無法改善融資渠道，在經營環境承壓以及面臨大量即将到期債務的情況下，企業的流動性緩沖将會減少。同時，穆迪預測其債務杠杆(以調整後的債務/EBITDA衡量)在未來1-2年内将從截至2021年6月的12個月内的4.9倍上升至約6.0倍；同期EBIT/利息之比将從3.2倍降至2.5倍左右。

這意味着企業A在主動減負債的情況下，未來流動性問題仍然沒有得到很好的緩解。關鍵或在于行業整體的經營環境欠佳，此外銷售回款放慢也是多數房企面臨的根本性問題

新一年收並購債券規模将擴大

展望2022年，對于能夠進行承債式收購，或者從保交樓、穩民生的角度出發，能夠接盤項目的優質房企，融資邊際将得到進一步打開。近期，浦發銀行在銀行間市場公開表态，拟發行房地産項目並購主體債券（22浦發銀行02），本期債券規模為50億元，期限為3年，募集資金用于針對收購出險和困難大型房企的優質房開項目並購貸款投放。

這意味着銀行正逐步打開對房企的融資大門，金融機構态度開始轉變。其次，地産行業債券的發行主體變了，這類債券的主體為銀行金融機構，有較強的信用資質以及風控制度。同時，銀行機構強調了資金用途對象，将推動行業的信用修復以及健康發展。

此前，招商蛇口（25.8億元）以及華僑城（15億元）均有發行並購債券，不過僅一部分用于此前談好的收並購項目，另一部分資金用于"借新還舊"。華潤、萬科、中海也拟發行收並購債券，疊加近期市場消息稱銀行拟将收並購貸款不計入"三道紅線"，各方面都表明收並購債券将迎來增長。

若明年有更多金融機構通過並購債提供貸款資金，暴雷房企的項目資産得以在市場上交易，預計部分"不是資不抵債而是流動性問題"的房企估值将有所修復。同時，2022年企業資金端整體将集中于央企、地方國企、城投公司以及部分優質民企（如本輪發債企業），行業将加速出清中小房企，市場份額會再度向頭部集中。