冬天法則 | 中海貨殖

观点网

2022-01-03 23:25

  • 富無經業,貨無常主,能者輻湊,不肖者瓦解。

    編者按:2021年,世界、中國、各行各業乃至每一個人,都深切感受到“百年未有之變局”。

    “不畏懼寒冬的肆虐,也不害怕炎夏的驕陽”,新的一年到來,我們深信,中國經濟與房地産仍将克服所有困難,從容面對任何局面,取得更加矚目的成績。

    有鑒于此,觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”,回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變,尋找全新一年的機會所在。

    同時,我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話,從他們的角度,解讀中國經濟與房地産的前行之路。

    觀點網 貨殖,意指謀求“滋生資貨财利”的商業活動,最早來源于孔子對弟子經商營利行為的評價,後由司馬遷《史記·貨殖列傳》所記載。

    如今,正處于寒冬中的房地産行業里,可供圈點的“貨殖之術”仍有借鑒價值。

    其中,被看作是穩健房企代表之一的中國海外發展,以其慣有的經營策略和投資手段實現了逆周期下的地産貨殖。

    如果說2020年“三道紅線”是房地産邏輯轉變的演練,那麼2021年則是房地産行業的入冬,現在有一批無法适應或尚未來得及調整戰略的房企相繼出現危機,處于漩渦之中。

    危機房企的特征大致相同,多以高杠杆、高周轉模式為主。

    其他尚在安全圈中的房企,或因自留資金充足,或因滾動開發模式,雖未踏空但也如履薄冰,不斷減少開支及投資預算,希冀抱團取暖以抵禦“冬天”。

    相比于此,像中海、華潤、萬科、龍湖等以長債為主、表外資産少、信用穩定的房企,雖也受市場下行周期影響,但充足的現金流、低融資成本讓他們能夠在行業底部發展。同時,對于利潤的追求,則是中海踩中市場節點、逆周期投資拿地的關鍵。

    根據觀點指數發布的2021年度房地産企業銷售表現顯示,2021年中海繫列公司累計合約物業銷售金額約3647.3億元。另外,中海1-11月與此同期,累計應付的土地出讓金約為1128.86億元。這一金額尚未達到年初所定全年計劃新增土地權益1650億元的投資預算。

    值得關注的是,在上半年全國22城首輪集中供地中,中海整體參與度並不高,僅投資118億元購入4宗地塊。進入下半年,自二輪供地開始,中海一改首輪保守态度,大舉斥資658億元、斬獲25宗地,全國發力、重倉灣區。

    這一舉動,在當前房地産行業整體資金面偏緊、土地市場低迷情況下,着實讓業界關注。市場一度以其“央企身份”解讀,但未免忽視了背後中海的企業戰略準則。

    中海集團董事長顔建國曾對土地投資方式做出解釋,稱首批集中供地市場競争激烈並不理性,投資回報比較低,不符合中海的利潤要求,同時認為下半年機會更多。

    從言語中可以發現,中海遵守着較為嚴格的财務和投資紀律,並且根據以往和自身經驗,對市場有着一定的預判和出擊。

    不可否認,對利潤的固守和經營的謹慎,讓中海能夠在風雲變幻市場中保持方向。

    土地貨殖

    在房地産行業摸爬滾打40余年的中海,較早實現了核心一二線城市的占位。1988至1995年間就先後進入深圳、上海、廣州、北京等城市,完成一線城市全覆蓋,其後聚焦長三角華東地區、粵港澳華南地區、京津冀華北地區等地。

    據觀點新媒體不完全統計,中海在2021年1-11月期間,至少收購了52個土地項目。其中,北京、廣州、深圳三個一線城市項目占比21.15%,蘇州、南京、天津、重慶為主的新一線城市占比46.15%,長春、廈門、嘉興等二線城市占比30.77%。

    12月6日,中海發布公告披露,2021年前11月收購土地累計應占樓面面積約971.69萬平方米,累計應付土地出讓金約為1128.86億元。

    以中海所劃分的城市區域分布來看,華南地區新增樓面面積超過300萬平方米,占累計新增總量的三分之一,華東地區、華北區域以及北方區域位列其後。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    從銷售端來看,2021年1-11月,中國累計實現全口徑銷售金額3297.3億元,對應銷售面積1662.1萬平方米。其中,華南地區在中海的銷售額和銷售面積貢獻值也在首位,合約銷售額達到558億元,銷售面積則達208萬平方米。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    值得關注的是,2021年是土地雙集中政策施行“元年”,各房企十分重視,所定策略不一。但随着行業形勢的變化,三輪集中供地也呈現出明顯不同特征。

    第一次集中供地,房企競拍熱情高漲,最高土地溢價率一度超過100%。“聯合拿地”成為不少房企的土地策略之一,濱江、金科、卓越、首開均保持60%以上的聯合拿地比例。

    下半年,第二次供地土拍規則趨嚴,加之房企資金趨緊,土地市場遇冷,國企、央企集中發力。延續至第三次集中供地,“國資兜底”的現象更加明顯。

    呈現至中海身上,逆周期拿地趨勢明顯,尤表現在與首批供地截然不同的第二輪集中供地上。

    據觀點新媒體此前報道,中海于4-5月拿地數量僅有5宗,在一線城市拿地數量為零。而整個上半年,中海新增土地20宗,對應計容建築面積489萬平方米,土地購置額513億元,同比分别下降16%、7.6%。

    土地市場低迷的第二、三輪集中供地,中海卻以“抄底”的姿勢大舉進擊。

    僅在第二輪,中海就斬獲25宗地塊、斥資658億元。最終以841.21億元、32宗地塊收官三批次集中供地,並成為2021年天津等城市購地資金榜首,涉及金額111.27億元。

    探究轉變原因,一方面由于金融監管、房企融資政策持續加碼,加上多家房企資金流動性出現問題,不少房企退出土拍市場;另一方面,第一輪集中供地競拍激烈,部分房企難以獲取利潤,對土地市場的觀望情緒加重。

    就中海而言,上半年所購20宗土地,成本13736.45元/平方米。而7月份以後,拿地成本下降至12537.13元/平方米。

    對此,中海管理層曾在中期業績會上回應到:“第一批集中供地市場很熱,競争比較激烈,回報也比較低。我們堅守投資刻度,要求合理的回報,不賺錢的地不會去買。”同時認為,土地端下半年會更加理性一點,諸如中海這樣的企業“機會會更多一點”。

    截至2021年6月底,中海總土儲約5940萬平方米(不包括宏洋),存續比為5.7倍(總土儲面積除以全口徑銷售面積),現有土地儲備可滿足未來3-4年發展需求。

    經營貨殖

    顔建國曾在2020年年報中談及,房地産市場的競争發展是一個長跑,下半場競賽剛剛開始。“分化”将是房地産下半場最重要的特征。面對不确定性,中海表示将以資源和能力實現确定性增長。

    其中,市場分化被其視為明顯趨勢。房地産下半場,一二線及強三線城市将是主戰場。在此判斷下,中海提出“藍海戰略”並視為拿地準則。實際上,如前文所述,中海始終将一二線城市作為投資布局的安全牆,以保證經營的穩健續航。

    業内人士分析認為,在房企的投資布局中,雖然一二線投資額所占比重較大,但也更具韌性。在市場下行期,一二線城市具有更強的防守性,而在市場上行時,一二線城市反彈和向上的動力也更為充足。

    由此,高能級城市保證了穩定增長的銷售業績,使得中海在投資方面也具有一定的穩定性和連貫性。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    中海在年報中還提到,企業也将進行分化。

    基于針對房地産企業的“三條紅線”金融監管政策,以及針對商業銀行房地産貸款與個人住房貸款的“兩條紅線”,将阻斷高杠杆房企擴張路徑,中小型房企規模快速上升的通道被關閉,優勝劣汰的行業整合将進一步加速。

    杠杆端的限制會逐漸蔓延企業資金流動性的安全,即便是萬億級别的企業也無法承擔杠杆受限所造成的缺口。因此,原以高杠杆沖擊規模的房企,在2020年全年業績會上紛紛表示将“降杠杆”作為首要任務。

    不難發現,企業這一分化特征尤在2021年下半年顯現。

    繼華夏幸福、藍光發展債務違約後,恒大、花樣年、新力、陽光城、佳兆業、奧園等房企流動性危機相繼爆發。疊加資金端受阻、銷售端不佳等多重因素,房地産行業急速入冬,不少房企不得已收縮規模、出售資産以保證資金周轉。

    中海自“三道紅線”政策推行之日起,便一直居于“綠檔”狀态。其中,公司扣除預收賬款後的資産負債率為53%、現金短債比2.58、淨負債率為32.54%,遠低于央行、銀保監會等機構要求的70%、短債比大于1、淨負債率不超過100%的要求,且處于全行業較低水平,安全邊際充足。

    融資方面,中海始終以境内債權融資為主。截止至12月15日數據,公司1-3年内到期境内債額度為104億元,3-5年的到期額為139億元,5-7年15億。境外債方面,一年内到期44.6億元,5年以上19億元。

    觀點新媒體基于謹慎性原則測算,以行權日統計並外加利息支出,中海2022年、2023年、2024年的償債現金流支出每年分别為28億元、47億、71億。

    2021年半年報披露,中海地産有息負債達到2285億元,其中一年以内到期的短期負債占19.8%,到期債務壓力較小,同時在手現金為1174億元。因此,公司並無短期償債壓力,現金流處于健康狀态。

    2021年上半年,中海平均融資成本3.6%,較2020年下降0.2個百分點,與保利發展、華潤置地同處于4%以内的行業最低區間。

    根據中海2021年發行境内債粗略估計,全年融資成本在3.2左右%,最低達到2.75%。縱觀近五年,中海融資成本也呈不斷下降趨勢。

    與此同時,中海還認為未來房地産市場投資領域也将出現分化,因土地日益稀缺,單項目投資額越來越大,财務穩健、資金實力強勁者擁有更多的機會。

    2013年以來,中海在手貨币資金常年維持在千億以上,貨币資金占總資産的比例在10%以上。2016年以來,即便土儲面積大量增加,中海的資金保有量依舊維持在相似水平。

    可以發現,中海長期堅持的穩健經營戰略,疊加央企背景優勢,有利于公司運作境内外雙融資平台,低融資成本使得公司的資金端優勢尤為突出,未來仍具備一定杠杆空間。

    這也為之後的發展預留充足彈藥,以備窗口期集中發力,搶占市場份額。

    利潤貨殖

    穩健增長、謹慎經營,确能讓中海能夠在風雲變幻的市場中保持不變的方向,但不得不承認,這在一定程度上也預示其規模與利潤亦有瓶頸。

    最直觀的實盈利能力回落--據觀點新媒體查閱,2019年、2020年半年度以及2020年,中海毛利率分别為33.7%、30.6%以及30.5%。而來到2021年半年度,毛利率跌破30%至28.5%,回落至2016年水平。

    數據來源:企業公告、觀點指數整理

    究其原因,頭頂“利潤王”名頭中海也正經歷行業低潮,雖然依然保持着較高的毛利水平。

    事實上,中海在2021年中期業績上公布的核心淨利潤增長11%至192億元人民币,但如果剔除2021年上半年10億元人民币的匯兌收益,同時考慮2020年上半年5億人民币匯兌損失,核心淨利潤增長僅有1.4%。

    “中海對房地産行業始終抱有樂觀的态度,短期有波動,中長期始終有信心。”顔建國則向投資者強調,中海2021年的目標沒有改變,無論是銷售目標還是投資目標,公司繼續按照既定目標全力完成。

    而根據中海年初公布目標,未來5年,銷售規模、商業收入、物業出租的租金都會按照兩位數增長,但並未說明具體數字。

    由此看出,90%資源聚焦于住宅開發主業的中海,在多重外圍因素造成的房地産行業不确定環境下,即便手握多重優勢,也不敢輕易定下确切的增長指引。也流露出,希望以上下遊投資拓展,培育集團的第二增長曲線。

    和市場預期一致,中海認為具備商業資産投資運營、舊改、城市更新等城市運營能力的企業擁有更多機會。在堅守地産主業的同時不斷調整多元業務,确定了以“今天”(地産開發)、“明天”(商業地産等)、“後天”(養老、教育、物流等新産業)三個層級構有序配置資源。

    2021年,中海商業項目迎來入市高峰期,上半年甯波中海大廈、北京金安中海财富中心等6個項目已投入運營。下半年預計有15個商業項目集中入市,涵蓋寫字樓、購物中心、酒店、長租公寓、物流産業園等多種業态,年内新增商業總建築面積約101萬平方米,較2020年末在營總建築面積增長20.7%。

    截至上半年,中海持有商業物業(含購物中心、酒店、長租公寓、物流園區等)實現總營業收入25億元,同比上升23.3%,其中寫字樓租金收入為17.4億元,同比上升14.0%,占比超六成,購物中心租金收入為5.2億元,同比上升31%。

    在财報數據中,雖然可以看到中海正圍繞房地産上下遊産業鍊拓展相關業務,但從多元業務收入占比不足5%的比重來講,道阻且長。

    若探究中海40多年來能夠穩定發展的原因,發迹于香港的中海始終帶有港式開發商追求長期穩定的商業基因,于成本管控及投資節奏上皆有自身準繩,亦被稱作房企中典型的“工科生”。

    或許更多的是源于90年代那場危機,讓中海痛定思痛。今天這場房地産行業寒潮並不亞于此前,但中海早已備好禦寒工具。

    商業世界終是殘酷的,曾經依賴高杠杆模式的房企,将面臨着被擠出房地産市場的現實,行業也将重新洗牌,這些被擠出者的市場份額,将會被幸存者分享。

    “富無經業,貨無常主,能者輻湊,不肖者瓦解。”在《貨殖列傳》的最後,司馬遷道出了商業社會的本質。

    冬天法則 | 誰有棉襖,誰就活下來

    撰文:于丹    

    審校:勞蓉蓉



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