原報告 | "漸凍"的物業上市潮

觀點指數 近幾個月來，物業服務企業在資本市場的熱度下降明顯，自7月一小波物企紮堆上市後，到目前為止僅京城佳業與德商産投兩家物企成功登陸香港資本市場，已上市物企的市場估值也迎來寒冬期。

與此同時，愈來愈多物企招股書在期滿6個月後過期失效，與以往情況不同的是，數家物業服務企業在招股書過期後未更新招股文件和再次交表，上市計劃可能已擱置或有所變動。

2022年初，港交所對上市企業基礎盈利門檻提高的60%新規将正式施行，彼時規模上不占優的中小物企的上市之路會更加艱難。

港交所塞車 ，尚未過審的物業招股書增加

随着遞表物業企業數量的逐月累積，而通過聆訊的物企又寥寥無幾，目前港交所已積攢有大量尚未過審的物業招股書。

截至2021年12月24日，除去招股書已過期的物企，港交所交表排隊等待上市的物業服務企業數量達到16家，而已挂牌交易的物業企業數量為51家。 

從年初以來的遞表及上市情況來看，港交所處理物企上市的時間點較為集中，主要在年中尤其是7月，當月即有6家物企上市，而近期行業已進入相對冷靜期，每月向港交所交表的物企數量與此前相比下降明顯，2021年到目前為止全年共有14家物企上市， 與2020年全年的18家相比有一定程度的萎縮。

數據來源：觀點指數整理

近幾個月來成功遞表上市的物業服務企業主要是京城佳業物業與德商産投， 其中京城佳業在管面積3230萬平方米，2020年營收10.9億元人民币，毛利率25.8%，雖然其增長較慢且各方面成色在已遞表等待上市的物企中都不算優秀，但穩健的國資背景或許正是其得以首先上市的優勢。

成功上市案例的收窄，除了是近期港股整體過會率較低外，也反映了港交所和監管方面對含地産概念的物業股審核的謹慎态度。 

企業在港交所遞交招股書後期滿失效是IPO流程中較為常見的現象，大部分企業會選擇在過期失效後對招股書進行更新。

但今年與此前情況略有不同，截至12月24日，包括新力服務、海倫堡物業、天譽青創以及長城物業在内的大量物企招股書已過期且久未更新 。其中天譽青創規模較小，在管面積僅470萬平方米，其在遞表企業中也不是孤例，若港交所2022年1月正式調整上市門檻後，此類規模小且業态類型不占優的"蚊型物企"上市會更加艱難。

房企物管分拆上市計劃中斷的原因也各有不同，其中已被收購或待價而沽尋求收購對象是上市進程被截斷的主要原因之一。

近幾個月來地産行業的不穩定因素向市場提供了大量可收購標的和議價空間，也是龍頭物企借收並購大幅提高市占率的好時機，其中碧桂園服務收購富力物業和鄰里樂、萬物雲收購與陽光智博間的合作近期的代表案例。

從外部資本角度來看，投資機構對今年已上市物企的關注度也有一定程度降低，2020年上市的一批物企參投的巨型資本和企業衆多，基石投資者陣容強大，包括高瓴資本、騰訊、阿里巴巴等均有數次現身。

而2021年，除碧桂園服務本身仍在參投一些新晉中小物企外，大部分上市物企基石投資者的數量和陣容都明顯較為薄弱，這也反映了外部資本對物管股的期望和态度的變化。

頻繁抛售與估值下行

目前在港交所排隊等待上市的物企16家，已上市物企51家，其中除長城物業與中奧到家是獨立物企外，幾乎所有物企都或多或少具備一定房企開發商背景 ，並非絕對意義上的獨立企業，無論股權或是運營層面上都存在地産開發母公司的影子，部分物企還存在與上遊房企關聯交易賬目不清以及資金占用等問題，這也是港交所及監管方面審核的重點；因此，當地産業陷入危機時，對應物管企業勢必也難獨善其身。

融資渠道收緊，違約風險上升，今年地産行業的持續低迷同時催化了物業股下調，而或許是看到了資本市場回調的窗口期，龍頭物管企業也加強了收並購，大型的收並購案例占據了市場交易的主流。

以碧桂園服務為代表，僅僅是年内就有對藍光嘉寶、富力物業以及鄰里樂的3筆大型收並購案例， 且都是針對已上市或遞表的企業，收購市盈率均控制在10-20倍左右。

不難看出，碧桂園服務主導發生的這幾筆大型交易的標的都有一個共同特點，均是因為關聯地産企業流動性問題陷入債務旋渦，故而被迫出售物管闆塊解困。

本輪物業服務企業在資本市場的低迷現狀，主要原因仍是來自地産行業整體信貸渠道收緊的壓力。

數據來源：Wind，觀點指數整理

二級市場上，物管企業的表現也不容樂觀，自7月物管闆塊因政策等原因大幅下調後，股價一直未得到修復。

以恒生物業服務及管理指數為參考指標，物管行業整體估值仍處下行态勢。目前港交所物管企業同質化已較為嚴重，物業股的稀缺性也大幅降低。除頭部以及規模較大的主流物企外，規模與差異化不足的小型物企對于市場及投資者來說正逐漸失去吸引力。

可以看出，無論因自身或外部原因，物管行業的風向已發生明顯變化--在整體估值下行，競争逐漸增強的港股市場，進行IPO已不再是物管企業的最優解，不少企業在招股書過期後也並未繼續推進上市進程。

而在房地産行業危機並未解除的當下，物管行業收並購浪潮也沒有停止。于此節點，無論對頭部物企或是中小型物企而言，如有余力，借收並購擴大規模與豐富業态，正是好時機。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。