原報告 | 上市路急刹 收並購助物業服務集中化發展

觀點指數 2021年本應為物業服務企業的上市大年，可當下上市的路途卻暫遇急刹堵塞。

以遞表的物業服務企業來看，截至12月16日，在港交所遞表的企業達到23家，以半年為分割線，上半年的遞表企業為21家，占全年遞表數超8成，其中以6月份最為熱鬧，單月遞表企業數高達8家，往後便數量驟減，四個月時間僅有4家物業企業向港交所遞表上市。

與之相對應的，市場上越來越多中型開發商旗下物業平台選擇出售或與龍頭物企合作，比如此前已經遞表的富力物業、陽光智博等，可見三道紅線不僅深刻影響了房企的格局，也迫使很多現金流較為緊張的公司從原先拟分拆物業上市轉為賣掉物業以求得現金流補充。

從年初大量中小型物業公司如魚貫入資本市場，到當下大宗收並購接連不斷，物業服務市場的行業格局悄然改變。

"大魚吃大魚"常态化 

據觀點指數不完全統計，截至2021年第三季度，物業服務市場涉及收並購事件已達到70起，在交易對價金額上已遠超2020年全年金額，同時出現上市物業企業間並購情況發生，"大魚吃大魚"的情況逐漸常态化。

 數據來源：企業公告、觀點指數整理

同時，大型收並購的交易額貢獻了市場總額的主體部分，比如年初碧桂園服務並購藍光嘉寶服務及富力物業，交易對價合計約為148.46億元。

從估值水平來看，2021年前三季度標的企業估值水平較往年有所降低。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

通過觀察發現，公開披露的估值區間範圍在9.2x至20x，且大部分標的企業的估值水平位于10x-15x之間，標的企業估值均值為12.57倍，較往年15.9倍有所下降。全年來看，目前的物業服務收並購市場呈現出時間頻繁、金額創新高、估值回歸理性的特點。

淺析原因，觀點指數認為促使行業整合加速的主要因素有三個。

從行業來看，随着前兩年物業服務企業上市潮，企業通過上市募資獲得了充足的資本，同時經過上年特發性世界衛生事件沖擊，行業價值得以顯現，大量資金流向物業行業，行業一時間風頭無兩。

以企業的角度分析，年初房地産行業在"三道紅線"、"兩個上限"等宏觀調控影響下，房企的融資渠道大幅度收緊，關聯房企為緩解資金壓力，頻繁出售資産自救，從近期恒大物業、彩生活等收並購案例得以體現，供應端的增多助推了收並購高潮的提早到來。

相對的，物業行業擁有存量+增量發展空間，同時物企無重大資本開支，現金流穩定，派息分紅優勢明顯，因此行業的估值下限十分清晰。物業服務企業是優質的"資産包"，面臨現金流困境時，出售物企往往成為部分房地産企業的首要選擇，這或許是致使部分已遞交招股書的物業服務企業放棄上市的核心原因。

中小型物企分化，被邊緣化風險提高

房地産行業的政策調控已進入常态化，物業闆塊内部分化會持續進行，手握充足資源的龍頭物企在資本驅動下勢必加速並購。可以預見，龍頭物企未來的優勢及集中度會更加樂觀。

綜合上半年的案例來看，目前市場上的收並購主要分為三種，一是以橫向收並購，擴大現有業務規模半徑為主；二是通過收並購進入新業态領域，對管轄的物業業态進行升級；三則是通過縱向並購拓展業務，豐富多樣性。可以認為，收並購能力逐漸成為物業服務企業的核心競争力。

以現金及現金等價物規模粗略衡量物業企業的收並購實力，以該指標對總資産的比值分析收並購業績帶來的資産彈性。經測算，52家上市物業服務企業現金及現金等價物平均值為26.26億元人民币，較2020年提高82.5%，有超30%的上市企業現金流儲備在平均值之上，充裕的現金流狀況為各家上市企業提供充足的彈藥。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

現金及現金等價物/總資産比值平均值為0.4913，約有26家物業服務企業越過平均線。

收並購事件頻現的背後，驅動力源于物業企業對規模擴張的需求。而第三方拓展無需資金支出，是企業實力和品牌的證明，但增速慢、拓展難度較高；關聯方支持對企業的規模增長确定性強，也有利于借助集團資源發展多元業務，但鑒于當下部分開發商流動性問題，為未來物業服務企業的持續發展增加了不确定性。

不過，從另一個角度看，當下對中小型物企來說，或許是實現彎道超車的好時機。

以合景悠活為例，自2020年登陸港交所後，加大了對外擴張步伐，接連開展收並購計劃，上市一年内共成功並購3家物業管理公司，增加管理規模1.04億平方米，總交易金額20.28億元，基本約等于将上市募集的24億元資金用于收並購擴張。

截至2021年6月30日，合景悠活在管面積達165.1百萬平方米，同比增長約617.8%；合約面積達到221.7百萬平方米，同比增長540.8%，管理規模實現了飛躍式增長，兩筆大規模並購促使合景悠活的毛利率提高了5.2個百分點至44.2%。

可以看出，通過合理的收並購，合景悠活不僅在短期内實現了快速的規模擴張，進入"上億規模俱樂部"，所帶來的儲備面積及優質的標的，還補全了在非住業态的空白，同時為未來的業績釋放提供了确定性保障。

來源:公開資料、觀點指數整理

相對應的，部分規模較小，現金流並不充足的物業服務企業未來的生存狀況存在一定憂慮。頭部企業資金、品牌優勢明顯，一定程度上壓縮了中小型企業的生存空間，而對于該部分企業來說，在自身優勢區域進行深度挖掘，或者加碼布局各類增值服務，實現差異化突圍或許是最優解。

整體來看，在強者逾強的競争格局下，不同類型的物業企業，應針對性制定符合自身實際情況的發展策略，做優品質、選好賽道、做強經營，實現跨越發展。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。