原報告 | 金茂物業：毛利率、城市服務如何突圍？

觀點指數 近年房地産調控不斷，物業作為房地産開發生态鍊中的重要一環，對母公司有較高的依賴度，或受此影響，數月來上市物業股股價受到較大的波動。

盡管近期市場擔憂情緒明顯，分拆物業上市仍是房企拓寬融資渠道的重要途經，房企分拆物業上市的熱情不減。

9月中國金茂旗下物業平台金茂物業正式向港交所遞交招股書。從企業的基本面來看，2020年金茂物業總營收達到9.44億元，主要包含三條業務線，分别為物業管理服務（包括城市運營服務），非業主增值服務及社區增值服務。

2020年，上述三項業務的營收占比分别為60.1%、31.2%和8.7%。

由此可見，物業管理服務為金茂物業的主要業務，其業務的盈利水平很大程度影響了公司的整體盈利，而2018年至2020年三個财年間，金茂物業的物業管理服務毛利率僅為11.1%、11.9%和17.8%。

金茂物業定位高端物業管理，2020年平均物業管理費達到了每平方米5.9元/平方米的高水平，但毛利率仍低于港股物企同行。

此外，相較其他上市物業企業，金茂物業的規模亦略顯不足。

業務集中，獨立擴張意圖並不明顯

作為中國金茂旗下的物業平台，母公司強勁的開發實力為金茂物業業務增長提供較大助力，近三個财年，金茂物業在管面積穩定增長。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

據招股書數據顯示，金茂物業的合約面積、在管面積規模持續增長。2018年至2020年在管面積為1022.3萬平方米、1266萬平方米、1765.15萬平方米，對應增速為23.84%、

9.42%，其中2020年在管面積增速較為明顯。

截至2021年3月31日，在管面積達到1815萬平方米，較2020年末增長約500萬平方米。盡管金茂物業近年來規模逐步提高，但對比行業來看，發展速度依然較為緩慢。

據觀點指數此前研究，2020年上市物業的在管面積平均增速為46.35%，金茂物業處于行業平均線之下。

此外，與市場上大部分物業服務企業相似，金茂物業也存在依賴母公司和重倉某一區域的問題。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

觀察目前市場上中小型物業服務企業，大部分采取深耕某一區域，通過不斷提高地區影響力，形成品牌效應，再向周邊擴散的戰略打法，金茂物業亦如是。

從在管面積分布上看，可以發現金茂物業持續深耕華東地區，區域集中度不斷提高。據招股書數據顯示，2018年至2020年及2021年3月31日，金茂物業華東地區的在管面積占比約為29.7%、34%、45.6%、47.2%。

華東地區作為國内經濟發達區域，為金茂物業的收費水平提色不少。體現在物管收費單價上，據招股書數據顯示，2018年至2020年三個财年，金茂物業整體平均物業管理費為6.2元/平方米、5.9元平方米、5.4元平方米，遠高于行業平均值。

另一方面，觀點指數認為，企業的中標率很大程度上能反映出企業的市場競争力，不過金茂物業並沒有于招股書中披露中標率。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

通過觀察金茂物業近年的物業管理服務合約數量變動情況，可以推測出金茂物業過往的獨立擴張意圖並不明顯。

金茂物業主要服務合約來源為金茂物業及其關聯公司，2018年至2020年，來自關聯企業的合約數量為123個、171個、207個，而同期來自第三方的合約數僅為8個、11個、26個。同時，金茂物業的第三方物業主要類型為非住宅物業，對其他開發商開發的住宅物業鮮有涉及。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

對應在面積上亦是相同的情況。據數據顯示，2020年金茂物業來自第三方的在管面積占比僅為12.2%，而來自關聯方的在管面積占比高達88%。一般而言，物業公司上市前夕均會進行一繫列重組及收購以提高第三方面積占比，2021年4月金茂物業先後從中國金茂及南京甯高收購5家公司，但在招股書上並未體現成效如何。

目前數據上看，金茂物業對關聯方的依賴程度相對較高，近年因房地産行業的調控接連不斷，資本市場越發看重物業公司的獨立發展能力，而金茂物業要實現獨立發展，挑戰更大。

據招股書披露，金茂物業另一大收入業務為非業主增值服務。具體來看，金茂物業非業主增值服務涵蓋規劃和設計、施工、銷售和營銷、項目交付以及維保等方面。

毛利率低于同行，成本管控能力仍待提升

值得關注的是，雖然主打高端物業管理服務，但金茂物業的毛利率在行業里偏低。招股書顯示，金茂物業的綜合毛利率由2018年的20.0%跌至2019年的19.2%，随後又上升至2020年的24.9%。截至2021年一季度末，公司毛利率為25.1%。

據觀點指數此前研究，2021年上半年，51家上市物業企業的平均毛利率約為30.63%，金茂物業的盈利能力要低于行業平均值。

數據來源:企業财報、觀點指數整理

其中一個原因是基礎物管的毛利率偏低，2018-2020年，物業管理服務毛利率分别為11.1%、11.9%和17.8%，截至今年3月31日止三個月降到了9.3%。據金茂物業招股書顯示，主要繫疫情導致成本增加所致。

如上文所述，金茂物業的定位是高端物業管理服務企業，過去三年的物業管理費收繳率均保持在94%以上。同時，2020年金茂物業在管物業的平均物管費為5.4元/平方米，高單價低毛利率一定程度上反映了金茂物業的成本管控能力稍顯欠缺。

與此同時，毛利率相對較高的社區增值服務闆塊收入占比呈下降趨勢。2018年至2020年，該闆塊收入占比分别為10.6%、9.6%、8.7%，毛利率也從48.6%下降至39.6%。

此外，盡管金茂物業仍未上市，但已經開始進行“反哺”。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

據招股書數據顯示，金茂物業其他收入及收益由2018年的1174.6萬元增加536.1%至2019年的7490.8萬元，其中2020年其他收入及收益中的貸款利息收入占比高達85.1%。此項收入的大幅度增加主要繫金茂物業于2018年底動用了2018年資産抵押證券所得款項向金茂集團提供的貸款利息收入帶動增長。

值得一提的是，截至6月末，中國金茂剔除預收款後的資産負債率為68.92%，淨負債率為51.64%，現金短債比1.26倍，“三道紅線”全部達標。

2020年以來，中國金茂通過出售股權方式回籠資金、降低了不少杠杆。進入2021年，據不完全統計，上半年中國金茂共出讓不少于7家的公司股權。最近一次是在8月30日，中國金茂旗下天津東輝産創有限公司拟轉讓青島方嘉置業有限公司90%股權。

在此背景下，分拆物業闆塊單獨上市，既能解決融資緊縮問題，也可拓展業務機會。待金茂物業上市後，可憑借資本加持快速發展速度，進而提升中國金茂的整體競争力、穩健性。

城市服務新起步，盈利能力仍未知

此外，城市運營服務亦是金茂物業未來的業務亮點之一。據招股書披露，截至2021年7月31日，金茂集團通過與地方政府合作的方式，在全國成功承攬30個城市運營項目，金茂物業目前已為金茂集團的19個城市運營項目訂立了前期物業管理合約。

該等項目跨越新城區、城市綜合體及特色小鎮，涵蓋酒店、商業物業、寫字樓、學校、醫療保健中心、劇院及智慧能源站等多種物業類型，以及地下空間及綜合城市管廊等。

一般而言，城市服務項目主要由政府進行招標，項目大多委托給央企或國企承做。盡管近年來城市服務項目逐漸市場化，但是物企需要有足夠的經驗與資質才能登記納入“政府采購供應商庫”，後續還需經歷嚴格的篩選。即使是實力強勁的物企，介入的難度仍然很高，對中小型物企而言更是難度巨大。

同時，由于當下物企在城市服務領域仍屬探索階段，具體的盈利能力仍未公開透露，但結合市場上部分物業服務企業公開披露的信息來看，城市服務增收不增利的情況顯著。

以碧桂園服務為例，據财報顯示，2019年2020年及2021年上半年，碧桂園服務城市服務收入分别為6800萬、8.84億元、20.95億元，可見行業的潛力空間巨大。

同時，城市服務業務亦對碧桂園服務的毛利率産生了一定影響。2021年上半年，碧桂園服務整體毛利率由2020年同期的約37.2%下降3.8個百分點至約33.4%。主要是城市服務並表、疫情社保減免政策的取消等偶發性因素的影響，造成毛利率下降。

由此可見，城市服務行業盡管空間潛力大，但目前物企開展城市服務的直接盈利能力並不理想，大部分城市服務項目的前期投入高、産出低，對于金茂物業來說，當下開展城市服務業務恐會對其盈利能力進一步壓縮。

通過觀察近期物業行業動向，已有不少龍頭物企進行收購動作，如近期碧桂園服務對富力物業的收購、萬物雲換股陽光智博，該部分物業企業由于擁有強勁的母公司支持，為未來的業績增長預期提供保障，金茂物業遞表後是如約上市還是另尋並購，仍是未知數。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。