原報告丨新城吾悅與城市抉擇背面

觀點指數 資本市場的邏輯似乎正在改變，在增量向存量的過渡階段，更加看好企業的發展路徑與前景。

今年1-8月，新城控股累計合同銷售金額約1522.91億元，完成全年2600億銷售目標的58.6%，在觀點指數發布的2021年1-8月房地産企業銷售表現中位列16，而2020年末為13，更早之前的2018年-2019年間規模快速擴張，兩度高居第8名。

不過，對比純開發模式的同行，新城控股在資本市場的表現要明顯更好，這與吾悅廣場的快速發展不無關繫。

住宅與商業互為輔助，幫助新城在存量時代占據一定的先手優勢。

吾悅廣場規模效應

新城采取“住宅+商業”的雙輪驅動模式，住宅開發是主要業态，從增量向提質過渡。而商業載體吾悅廣場近年來發展迅速，所占集團份額逐漸增大。

2019年上半年，僅44家吾悅廣場在營，自2020年下半年起發展迅速。截至2021年8月25日，新城控股開業、在建及拟建吾悅廣場總數量已達到177座，進駐全國131個城市。

商業運營收入也因開店數的增加而快速增長，2019年上半年商業運營收入為17.41億元，至今年同期為39.38億元，兩年復合增長率為51.54%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

數據來源：企業公告、觀點指數整理

從營業收入來看，房地産開發銷售營業收入近幾年上升快速，但該部分數據滞後，未反映近幾年銷售增速放緩。

吾悅廣場快速擴張，截至2021年6月底，新城控股開業、在建及拟建吾悅廣場總數量已達到173座，101家吾悅廣場在營。

毛利率方面，房地産銷售的毛利率不斷下行，今年上半年下降至17.11%，而物業出租及管理收入毛利率則處于上行通道，並于2020年上升至70.76%，今年上半年為70.58%。

随着吾悅廣場規模效應不斷顯現，物業出租及管理收入毛利率也将拉升整體的水平。

布局城市能級偏低

從項目布局來看，吾悅廣場進入城市整體能級偏低，選址避開熱門競争區域。

已開業的吾悅廣場分布在全國76個城市，其中36個項目位于三線城市，16個項目位于四五線城市。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

值得注意的是，其中有22個項目所在地區是地級市代管的縣級市，縣級市經濟一般略低于當地直管區域。即吾悅廣場的多數位于城市能級較低的中小城市，這也意味着現階段該區域還沒有太多的大型房企關注，大型購物中心有所缺失，帶來一定的空間。

當前，一線城市商業存在明顯的過剩問題，並且同質化競争嚴重，在一線城市及強二線城市布局商業面臨着更大挑戰。而上述區域地價不高，若布局得當，潛在盈利空間亦不低。

截至2021年上半年，吾悅廣場項目平均出租率為97%，處于行業前列。

商住聯動拿地優勢

新城在城市能級偏低的區域布局商業，是對于區域商業市場缺失和城鎮化水平提升的預期，而商住聯動則進一步減少拿地競争且能加速住宅銷售的去化。

吾悅廣場拓張期間，中國城鎮化率也提升至2020年的63.89%，當前仍有進一步提升的空間，未來幾年仍是吾悅廣場的快速擴張階段。

拿地方面，新城今年上半年新增土地儲備 61 宗，拓展了18座吾悅廣場，商業與住宅的聯動為新城的發展提供資源獲取優勢。

以今年新城在湖北仙桃市獲取的三宗地塊為例，5月以挂牌方式取得湖北省仙桃市編号為仙地[2021]136号、仙地[2021]137号及仙地[2021]138号地塊。三宗地塊依次相連，其中136地塊為住宅地塊、137地塊為商住地塊，而138地塊競得人須規劃建設商業建築面積不少于9萬平方米的大型購物中心，且由競得人整體持有並自主運營。並且，要求三宗地塊由同一競得人競得。

數據來源：公開信息、觀點指數整理

仙桃的三宗地塊地價較低，整體溢價不超過2%。目前，住宅用地比商業用地競争大，新城在商業上的優勢有利于獲取成本較低的商住綜合體項目，而吾悅廣場的落地也提升着周邊區域能級，有助于提升品牌溢價並加快住宅的去化速度。

風險與機遇並存

第一批集中供熱過熱，房企利潤微薄，有些地塊甚至出現虧損，但第二批集中供地将限制土地溢價率以保障房企利潤，将一定程度上提升房企在兩集中城市的項目利潤。

當前的趨勢是城鎮化率逐漸提高與人口往高能級城市群遷移並行，而新城的土儲中一、二線城市約占公司總土地儲備的近40%。

對于人口遷移趨勢，房企的普遍看法是在高能級城市的項目去化更為快速與安全。但低能級城市拿地競争低，城鎮化率的潛在提升空間也帶來一定布局機會，不過風險較高，更考驗房企的研判與管理能力。

宏觀上房地産銷售市場，目前面臨着增速下滑、規模即将見頂，且行業利潤普遍下滑的困局。

新城目前采取的是住宅+商業雙輪驅動的模式，如果住宅模式對應的是過去，商業模式對應的是未來，那麼新城希冀達到的就是在在過去與未來間搭建橋梁。

近期，江蘇省發布《關于完善商業網點規劃管理的指導意見》，強調要合理規劃和建設商業綜合體，從嚴控制大型商業綜合體的規模和數量，避免出現商業過剩和同質化競争。該政策一定程度上也有利于商業健康發展，而目前處于政策調控強周期，其他地區是否跟進值得關注。

此外，輕資産擴張增速過慢，在該模式上新城能否打開一番局面？依然是未知數。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。